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　新興国市場の点検 (2) 原油価格・米中貿易摩擦 平成31年4月19日

おはようございます。前回は、米国の利上げ停止の影響などについて見ました。今回は、原油価格、米中貿易摩擦などを見ます。

1. 原油の協調減産が継続

まず、原油価格を巡る動きを見ておきましょう。主要産油国で構成する石油輸出国機構(OPEC)は12月6日の定例疎開で、減産の方向について暫定合意。続いて、7日にOPECとロシアなど主要加盟国を交えた確定会合を開催し、協調減産について合意。主要国は、世界全体の産油量(10月時点)の約1.2%にあたる日量約120万バレルの削減で一致しました。

続いて、OPEC加盟国とロシアなど非加盟国の有力産油国は3月18日に、アゼルバイジャンで会合を開く、6月末で終了する協調減産の延長を協議。各国は基本的に延長で合意することとなり、3月末の原油価格(WTI)は1バレル＝60.14ドルと、2月末の同54.95ドルからやや反発(図表１参照)。



原油価格は、中国による資源の「爆買い」の終了、欧州などの景気後退、米シェールガスの開発などの影響で、14年夏から16年初めにかけて大幅に下落。16年2月末には1バレル＝30.32ドルの安値を付けました。その後は上記の水準まで回復し、最近は、比較的落ち着いた動きを見せています。

14年夏から16年初めにかけての原油など資源価格の大幅下落により、ロシアなど産油国、あるいはブラジル、南アフリカといった資源国は大きな打撃を受けました。原油価格の回復は、これらの国の経済にとっては、プラスに働いています。

インド、フィリピンのように原油の大半を輸入に頼っている国にとっても、原油価格安定はプラス要因となります。インドにおいては、原油高は経常赤字の拡大、通貨の下落、利上げの要因となります。インド、フィリピンなど原油輸入国にとっては、原油高はインフレ圧力の要因となります。

2.　米国が産油量1位に

産油国の動きとしては、シェールオイルの生産の拡大により、米国の生産量は2018年末にサウジアラビア、ロシアを抜いて世界1位となりました。19年後半には建設中のパイプラインが稼働するため、米国は増産に向かうと予想されています。

14年夏に原油価格が急落した際には、サウジアラビアは米国のシェールガスに打撃を与えるために、減産を行いませんでした。18年以降は、価格維持のために減産を行うようになってきました。

OPECは嘗て、世界の産出量の50%以上を占めていたものの、足下では30%程度まで低下。ロシアなど主要非OPEC国を巻き込むことによって50%のシャアを維持。18年11月には米国が純輸出国となりました。米国のシェールガス生産拡大により、OPECの政治的地位が低下し、米国の中東に対する政治的関与が低下することが予想されます。中東産油国の財政均衡は、原油価格60ドル程度が目安となります。

3.　米中貿易摩擦の影響

米トランプ大統領は、大統領選の最中から、中国が「為替操作国」であるとして攻撃。大衆輸入額5,055国ドルのうち、第1弾の制裁として産業機械など340億ドル相当に25%の追加関税を課しました。その後、第2弾として半導体など160億ドル相当に25%の追加健在を、第3弾として食料品・家電など2,000億ドル相当に10%の関税を課しました(図表2参照)。

中国もこれに対抗して、第1弾として大豆、自動車など340億ドル相当に25％の追加関税、第2弾として古紙など160億ドル相当に25％の追加関税、第3弾として木材やLNGなど600億ドル相当に5-10％の追加関税を課しました。



ただ、貿易額としては中国の輸出(米国にとっては輸入)が、米国の対中輸出を大幅に上回っており、中国としては、本音では米中貿易摩擦は避けたいところ。米中両国は今年3-4月に協議を行っており、その行方が注目されます。

国際通貨基金(IMF)は18年9月に、米中貿易摩擦の影響について4つのシナリオを提出。当初は、米中は追加関税を課されても、関税による収入を財政支出に回すことにより、GDP(国内総生産)に影響を与えないと分析していました。

足下では、リーマンショックの際に見られたように、先行き不透明感の高まりにより、投資が手控えられて、生産が悪化するとの見通しを出しています。米国では1年目に最も大きくGDPが押し下げられ、アジア新興国及び世界についても、1年目に最も大きな悪影響が出るとしています。

4.　企業業績にも影響

19年初めには、アップルが中国におけるiPhoneの販売見通しを下方修正。18年秋には、台湾の半導体メーカーなどが、政府の補助金もあり、中国の生産を台湾に戻すといった動きがみられました。米国の足下の決算発表においても、中国での生産の縮小、受注の減少といった動きが出ており、投資の手控え、生産拠点の移転などの話が出てくる可能性が高いとみられます。

米国国内での自動車工場でも人員削減が実施され、東欧の工場でも閉鎖、人員削減の動きがみられます。単に米中の問題だけでなく、世界全体の景気に影響を与える可能性があります。

次回は、サプライチェーンの変化、中国の景気などについて見る予定です。

　新興国市場の点検 (1) 米国の利上げ停止 平成31年4月12日

おはようございます。2019年に入り、投資環境においては先進国優位から、徐々に新興国優位に変化が表れています。新興国への投資家の回帰の原因と、今後の見通しについて見ていきます。

1. 新興国株を見直す動き

一般に、中国あるいはインドといった新興国の経済成長率は米欧など先進国と比較して高いと言えます。但、投資家の資金の動向、あるいは株価の動きで見て常に新興国が先進国に対して優位にあるわけではありません。

MSCIの株価指数で、新興国と米国を比較すると、2001年初めから2009年前半までは新興国株式が優位となり、その後は概ね2018年まつまで米国株式が優位となりました。主な要因は成長率の格差であり、新興国と先進国との成長率格差が大きい時期に新興国の株価が上昇してきました。

国際通貨基金(IMF)によると、中国の国内総生産(GDP)成長率は18年が+6.595%、19年には+6.176%と若干低下する予想。インドは18年の+7.3%から19年には+7.436%に加速の予想。同様に、ブラジルとロシアも低水準ではあるものの、18年から19年にかけて成長率がやや加速する見通し(図表1参照)。



また、新興国の企業では、業績改善の動きが強まっています。MSCIに採用されている各国の企業増益率の19年度予想を見ると、先進国よりも新興国の方が増益率の高い国が多くなっています。インド、中国の他、ブラジル、南アフリカ、メキシコなどで業績改善が見込まれています。一方、韓国、台湾では半導体関連の業績見通しが悪化するなど、製造業中心の国では下方修正が強まっています。

2.　米利上げ休止観測

新興国市場にとっての追い風の1つは、米国の利上げ休止観測。米連邦準備理事会(FRB)は量的緩和の停止の後、景気の回復もあり、昨年12月までに合計9回の利上げを実施してきました(図表2参照)。



1月末の公開市場委員会(FOMC)では、「一段の利上げ」という文言が削除され、保有資産の縮小も柔軟化する姿勢を示唆。年初の段階では、今年さらに2回の利上げが予想されていたものの、FRBのパウエル議長も利上げの停止を示唆しており、今年には、利上げはないとの見方が強まっています。

2017-18年には、新興国の株式市場は一般に、軟調に推移しました。上記の通りFRBが利上げを行い、それに伴い米兆金利も上昇。投資家が新興国から資金を引き上げる動きが継続し、新興国の株式、通貨が売られる展開となりました。

このように米FRBが利上げの停止を示唆してことにより、米長期金利の上昇が停止し、今年に入って、新興国の通貨に対しては、投資家の資金が流入しました。新興国では通貨の下落の停止により、輸入物価の上昇率が頭打ちとなり、インフレ率の上昇も沈静化する傾向にあります。

3.　新興国市場に対する資金の流出入

外国人投資家による新興国株式市場の資金の流出入を見ると、インドネシアでは、テーパリング(FRBによる資産買い入れの縮小)観測が出た13年5月から資金が流出。その後も米利上げのたびに資金の流出入が繰り返され、昨年11月以降には投資家の資金が戻ってきています。

インドは外国人投資家の影響が小さい市場ですが、資金が逃げにくくなっています。ベトナムには、これまでほとんど外国人投資家の資金が入っていませんでしたが、国有企業などが外国人持ち株の上限比率を引き上げたことにより、足下で資金が流入。

米国の利上げ停止観測が強まれば、米長期金利の低下の可能性もあり、新興国へは資金が流入しやすい環境が継続する可能性があります。

4.　新興国の金融政策が変化

米長期金利の上昇の影響により、2017-18年には新興国の通貨が売られ、それに伴いインフレ率も上昇しました。インフレ率の上昇を抑えるために、新興国の中央銀行の多くが利上げを実施し、株式市場にとってはマイナスの材料となりました。

米国の金融政策の展開に伴い、新興国の多くでは利上げの停止、あるいは利下げに踏み切るという動きが出ていました。インドが最も定型的であり、2回利上げを行ったものの、金利を引き下げました。

インド準備銀行(中央銀行、RBI)は2月7日開催の金融政策決定会合で、政策金利のレポレートを▲0.25%引き下げて6.25%にすることを決定(図表3参照)。即日実施。利下げは1年反ぶり。当面の金融政策も「引き締め」から「中立」に変更し、将来の利下げにも含みを持たせました。



12月に、中銀総裁はモディ政権寄りの総裁に交代し、利下げの可能性が想定されていたものの、これほど早く利下げするとは市場では予想していませんでした。背景には、原油価格が下落して、インフレ率が落ち着いていることがあります。

インドネシアやフィリピンは、通貨安に対応するために、18年には大幅な利上げを実施。フィリピンではインフレ率が高まっていることにより、政策金利を据え置くと予想されています。

トルコは18年には通貨リラが暴落し、これに対応して中銀は政策金利を大幅に引き上げました。インフレ率が高止まりしているため、政策金利は当面、据え置くものと予想されています。

ブラジルは利下げ基調にあるものの、インフレ率が目標の上限に達しているため、当面は金利を据え置くと予想されています。

次回は原油価格、米中貿易摩擦などを見る予定です。

　ブラジル経済の動向(5)課題・株価 平成31年4月5日

おはようございます。前回は政治について考察。今回は課題、リスク、為替、株価などを見ます。

1. 成長率が低下

第1回でご報告した通り、ブラジルの実質国内総生産(GDP)成長率は、資源価格の低迷などにより低迷。15年▲+3.7%、16年▲3.5%となり、ロシアとともに資源国に一角として低迷しました。IMFの18年10月のデータでは、資源価格の回復などにより17年+0.1％から、18年+1.435%、19年には+2.372%へと回復するとしています(図表1参照)。



他方、ブラジル地理統計院は2月28日に、10-12月期の実質国内総生産(GDP)成長率が、前年同期比+1.1%であったと発表(図表3参照)。今年7-9月期の+0.61%から加速。前期比では+0.5%。景気回復に転じてから2年が経過したものの、景気の基調は弱いままにとどまっています。

2.　IMFによる中期財政見通し

IMF(国際通貨基金)によると、公的債務のGDP比は急速に上昇しており、債務の持続性リスクが高まっています。ベースライン(基本)シナリオでは財政再建の進み方は遅く、公的債務は2023年にGDP比98.6%まで上昇。IMFは、既に高い債務比率は衝撃に弱く、財政改革の遅れは債務の持続性を危機に晒すと警告しています(図表２参照)。

ベースライン予測の前提は、2018年のGDP成長率は+1.8%となり、2019に+2.5%、2020年に+2.3%、行くは潜在成長率並みの+2.2%に戻り維持する。外部環境は良好。財政改革は限定的。最仏の伸びの上限をインフレ率までとする在師絵「上限法」は維持される、など。

ベースライン予測の概要は、公的債務残高は上昇を続け、2023年にGDP比95.6%に達する。2023年に債務残高のGDP比率を95.6%に保つために必要なプライマリーバランスは、GDP比1.1%。



3.　インフレ率は低水準

一方、インフレ率は低水準にとどまっています。ブラジル地理統計院は3月12日に、2月の拡大消費者物価指数(IPCA-15)を発表。2月のIPCAは前年同月比+3.89%と、前月の同+3.78%からやや加速(図表3参照)。物価の押し上げ要因となってきた、ディーゼルなどの燃料価格は沈静化しています。



4.　年金改革法案に注目

ボルソナロ政権は、年金改革(社旗保障制度改革)を経済政策の三本柱の1つとしています。ブラジルの財政政策は、財政責任法に基づき、公的部門(中央政府、公営企業、地方政府)の基礎的財政収支の黒字維持を目標としています。

2014年以降は、5年連続で赤字を継続(2018年はGDP比▲1.6%)。社会保障関連収支の赤字は、同▲3.9%と、総合収支(▲7.1%)の過半に達しています。高齢化により、生産年齢人口(15-64歳)の比率の低下が見込まれ、財政の持続性確保のために、年金改革による給付抑制が不可避となっています。

5.　為替と株価

ここで、ブラジルについて株価及び為替の動きを見ましょう。2018年10月7日の大統領選第1回投票、28日の決選投票で、構造改革に前向きとみられるボルソナロ氏が当選。ボルソナロ氏に対する期待感から、通貨レアルが買われました(図表4参照)。

その後は期待感が一巡し、米中貿易摩擦への警戒感の高まりなどにより、レアルは軟調な展開。米国の利上げの継続の見方が強まり、新興国通貨は全面安となりました。

2019年に入り、パウエル米連邦準備理事会議長が、米利上げの打ち止めを示唆し、米中通商協議も進展が期待されたことから、レアルは再び買われました。ただ、ボルソナロ大統領が議会に提出した年金改革法案の行方に不透明感があることなどにより、通貨レアルは昨年秋以降には、ほぼもみ合う展開。17年末との比較では、レアルは対ドルで+18.44%の上昇。



株価は16年以降、ほぼ一貫して上昇。17年末との比較では、代表的な株価指数ボベスパ指数は+24.8%の上昇。ここ１年では、米中通商摩擦に激化などにより、中国の上海総合指数など、新興国の主要な株価指数は軟調に展開する中、ブラジルの株価は堅調に推移。 上記の通り、ボルソナロ大統領が、市場寄りの姿勢をとるのではないかとの期待感から株価は堅調に推移してきました。ただ、年金改革法案など構造改革が不調に終われば、失望感を招くリスクもあります。 6.　ブラジル経済の展望 ブラジルは輸出においては、依然として鉄鉱石など鉱物資源が中心であり、製造業の育成が遅れています。財政赤字の継続、インフラの整備の遅れ、人口の高齢化の進行などのリスクもあります。ボルソナロ大統領が構造改革を推進できるかも、注目点です。IMFの予想では、ブラジルの成長率は依然として低迷するとされています。成長率の急速な回復は無地かしいと思われます。

　ブラジル経済の動向(4)貿易・政治 平成31年3月29日

おはようございます。前回は格付け、財政収支、経常収支などを考察。今回は貿易、政治などを見ます。

1. 18年に輸出の伸びが鈍化

16年のブラジルの貿易の動きを見ると、国際通貨基金(IMF)のデータで、財・サービスの輸入は2016年に▲8.2%と大きく落ち込んだものの、17年が+3.5%、18年が+7.4%と回復傾向で、18年は+6.8%の予想。同輸出は16年に+3.6%の後、17年に10.7%、18年に+6.1%。但、19年には+3.3%の予想。中国経済の減速、資源価格の低迷などにより、19年の輸出は低い伸びにとどまると予想されています(図表1参照)。



ブラジルの輸出を品目別でみると、伝統的に原油・鉄鉱石などの一次産品の比率が高く、国際的に資源価格が高騰していたころは50%弱程度でした。原油価格の下落などにより、その比率は40%強に低下。原油価格をWTI先物でみると13年後半の1バレル＝110ドル近辺から16年初めには同20ドル台へと大きく下落。

ただ16年初頭以降は石油輸出国機構(OPEC)とロシアなど非OPEC国による協調減産などにより、原油価格は反発。18年9月には同73.16ドルまで回復。その後は米シェール・ガス増産などにより低下。19年2月には同54.95ドルと、前月からほぼ横這いの動き(図表2参照)。



輸出における資源の比率はまだ相対的に高く、商品市況の動向、また中国など資源消費国の動向によってブラジルの輸出は大きく影響を受けることとなります。米国のシェール・ガスの増産もあり、原油価格が今後大幅に上昇するのは期待しづらいところ。

さらに、中国も経済を投資主導から消費など内需主導へと転換を図っており、ブラジルから中国への鉄鉱石、銅などの輸出が大幅に伸びることは難しいと言えます。

工業品も横這い程度の見込み。ブラジルには製造業として輸出に適した産業は余り見当たりません。エンブラエルの中小型飛行機があるぐらいで、競争力の低い産業が目立ちます。自動車は生産しているものの、海外からの輸入車には高い関税を課しています。そうしないと、競争力のないブラジルの自動車産業が成り立ちません。ブラジルでは、法・税制度などが非常に複雑であり、いわゆる「ブラジル・コスト」も製造業の競争力を削ぐ要因。

2.　大統領選でボルソロナ氏当選

ブラジル大統領選の決選投票が昨年10月28日に行われました。極右のボルソロナ氏と左派で労働党のアダジ氏との争いとなり、貧困層へのバラマキの停止と汚職の撲滅、治安の回復などを訴えたボルソナロ氏が、得票率で10%ポイント程度の差をつけて当選。同氏の勝利は事前の予想通りでした。

同氏は「ブラジルのトランプ」ともいわれており、女性や黒人などに対する差別的な発言を行うなど、物議をかもしてきました。治安改善を訴えたことが、中間層、富裕層などの支持につながったとみられます。当選後は、左派政権に比べて市場寄りの政策をとるとの期待により、通貨レアル、また株式市場も同氏の当選を好感する動きとなりました。

3.　テメル前大統領を逮捕

一方、テメル前大統領による口利き疑惑が浮上。11月25日に辞任した政権幹部が北東部エルバドルで購入した高級マンションを巡って、担当閣僚に建設計画を許可するように圧力をかけた疑いが出て、捜査当局が前大統領の関与の有無を調査(写真1参照)。

続いて、テメル前大統領が汚職にかかわった容疑で逮捕され、ボルソナロ政権が推進する改革路線への不安材料となっています。ボルソナロ政権以前から続いている汚職疑惑が終わっていないことになり、議会の不安定化のリスクとなっています。財政再建に必要となる年金改革実現への懸念により通貨レアルが対ドルで一時年初来安値を更新するなど、市場は不安定な動きとなっています。



テメル氏は21日に、原子力発電所の建設を巡る収賄容疑で逮捕されました。18年末まで大統領を務めていた同市は、在任中から数々の汚職疑惑を抱えており、検察は本件を含めて10件の汚職事件で捜査しているとされます。

4.　年金改革に影響か

前大統領に対する逮捕自体は既定路線だったものの、退任からわずか3か月での身柄拘束については、現地でも驚きを持って迎えられています。今回の逮捕が、年金に与える影響については市場で懸念されています。通貨レアルは、逮捕の翌日の22日には1ドル＝3.9レアルと、年初来安値に下落。直近の高値からは▲5%以上の下落。

年金改革法案が予定通り進むのかどうか懐疑的な見方が強まり、レアル下落が続いていた折に、今回の逮捕がさらに悪材料となりました。逮捕により、年金改革に向けた交渉が複雑化する恐れがあります。

議会が混乱することにより、年金改革が頓挫することを市場は懸念しています。14年に発覚した政界汚職に対する捜査は「ババジャット(洗車場)」と呼ばれており、従来、ルラ元大統領をはじめとした有力政治家が逮捕されてきました。他にも、汚職が噂される有力な政治家が多数おり、捜査対象になることを恐れる議員にとって、年金改革の優先順位が低下することも懸念されています。

最新の世論調査では、ボルソナロ大統領への支持率は34%と、就任時から▲15%ポイント下落。年金改革に対する国民の反発や、閣僚などによる醜聞が足を引っ張っています。選挙公約における汚職、治安対策などについて、具体的な成果が上がっていないことも下人となっています。

次回は課題、リスク、通貨、株価などを見る予定です。

　ブラジル経済の動向(3)財政収支・格付け 平成31年3月22日

おはようございます。前回は最近の景気、物価、金利などを考察。今回は財政収支、格付け、経常収支などです。

1. 潜在成長率が低下

前回と前々回で見たように、ブラジルでは成長率が低下。国内総生産(GDP)成長率は、2015-16年にマイナスに陥ったのちも、緩慢な回復。18通年の成長率は+1.1%にとどまりました。昨年10-12月期も前年同期比+1.1%にとどまりました。

成長率の低下の主な要因は、潜在成長率の低下。その主な要因は2つあり、第1の要因は人口動態。ブラジルの生産年齢人口(15-64歳)の増加率は緩やかに低下しており、16年には+1.0%を割り込み、18年には+0.8%に低下する見込み。

第2の理由は、固定資本形成率(固定資本形成／GDP)が低く、資本装備率が低いこと。すなわち、労働者1人当たりの資本が少ないこと。17年の固定資本投資率(対GDP)は15.6%と、今世紀に入って最低を更新。主要新興国との比較でも、10-17年の平均で、アルゼンチンに次いで低い水準。

経済協力開発機構(OECD)の推計では、ブラジルの潜在成長率は18年には+3.7%となり、11年までは+3.5%であるものの、その後は低下が続いて16年以降には+1.3%。このうち、人口要因の寄与度が+1.1%ポイントで、1人当たり資本の寄与度が▲0.4%ポイント技術革新や経営効率化を示す全要素生産性が+0.6%。1人当たり資本の引き上げが必要であるものの、今後も1人当たり資本の引き上げは見込めません。

2. 財政収支改善に遅れ

潜在成長率の低下は、財政赤字の解消にも大きな障害となります。経済成長による自然増収に期待できないため。新興国の中では、ブラジルはインドと並んで債務残高が非常の高く、さらに金利が高いために、利払い費が突出して高くなっています。

16年には、財政赤字が対GDP比で10%に達しました。債務残高のGDP比を一定に保つためには、+2%程度のプライマリーバランス(基礎的財政収支)の黒字が必要であるものの、13年からプライマリーバランスは2%を下回っており、15年からは赤字に転落(図表1参照)。それにより、14年まではGDP比6%前後であった政府債務残高は、それ以降には急速に拡大。



OECDは、財政赤字の拡大が国内の民間消費を圧迫するクラウディングアウトを、引き落としていると警告。財政赤字が大幅に悪化した15年より、国内貯蓄、国内投資が減少。

財政赤字には、歳入、歳出両面が影響しているものの、特に社会保障への支出が増大。社会保障費は支出の35%を占めており、最大の支出項目であり、プライマリーバランス悪化の主な要因となっています。

ブラジルの年金いついては、OECD、IMF、世界銀行が揃って受給者を優遇しすぎていると指摘。ブラジルでは、引退直前のほぼ100%の所得に匹敵する年金を支給しており、年金支給開始年齢も55歳と低くなっています。

そのため、ブラジルの65歳以上の人口比率は8%と低いにもかかわらず、年金支出のGDP比は11.6%とたかくいます。2020年から、ブラジルの高齢化は加速する見込みであり、年金が今後さらに財政を圧迫する見込み。

3. 高い歳出規模

ブラジルの歳出規模は、新興国としては高く、15年の中央政府の歳出はGDP比で42.0%’図表2参照)。金利を除くベースでは22.1%。2003年に労働者党のルーラ大統領が誕生し、社会主義化するとの予想もありましたが、市場主義経済を維持。

ただ、左派政権であったため、次第にばらまき的な支出が増大し、12年にルーラ政権を引き継いだルセフ政権になっても歳出は拡大し続けました。原油など資源価格の高騰を背景に交易条件が改善し、ルセフ政権の初期には歳入も拡大。ただ、12年をピークとして資源価格が下落に転じて、財政赤字が拡大しました。

ルセフ政権からテメル政権の交代後にも、18年には37.796%と高水準を維持。IMFでは、オン後は同比率が低下すると予想停止るものの、高水準の財政支出が引き続き財政を圧迫することとなりそうです。



4. 格付けが低下

このような政府債務の拡大、財政収支悪化に対する懸念により、ソブリン(国債)格付けの見直しが継続。格付け大手のS&Pは14年3月に、外貨建て長期債格付けをBBBから投資適格の最低水準であるBBB−まで引き下げ、見通しは安定的としました(図表3参照)。

続いて、S&Pは15年7月28日に、ブラジルの格付けを「安定的」から「ネガティブ」に引き下げ。S＆Pは、ルセフ政権が2期目に入り著しく政策を調整したものの、ブラジルはなお政治、経済の両面で困難に直面しているとし、相次ぐ政治家や企業への汚職捜査も、見通しの重石となっていると指摘。

16年に入ると、格付け各社はブラジルのソブリン(国債)の格付けをさらに引き下げ。S&Pは2月27日に、外貨建て長期債格付けを「BB+」から「BB」に引き下げ。24日にはムーディーズが同様に、外貨建てソブリンを「Ba2」へと2段階引き下げ、見通しは「ネガティブ」としました。これにより、大手格付け3社がすべて投機的格付けとしました。

さらに、フィッチは5月5日に、同国長期外貨建て格付けを「BB」へと1段階引き下げ。同社は15年12月に既に「投機的」水準となる「BB+」に引き下げていましたが、見通しは「ネガティブ」で据え置きました。

S&Pは18年1月11日に、ブラジルの格付けをBBからBB−に引き下げ。政府が成立を目指す年金改革法案が延期されて、財政再建の取り組みが前進しないことを考慮しました。



5. 経常収支赤字が拡大

対GDP比経常収支の赤字は、12年の▲3.0%から、14年には▲4.3%に拡大(図表4参照)。内訳で、黒字の源泉であった貿易収支が大幅に悪化。石油関連施設の操業停止によるエネルギー収支の悪化、石油輸入の計上時期が12年から13年にずれ込む特殊要因も響きました。

経常収支赤字を資本収支の黒字が補う構造であったわけですが、資本流入も不安定な動きが生じています。01-10年には、先進国に対する高い成長率・金利に注目した証券投資が資本収支を支えました。しかし、欧州債務危機の深刻化、11-12年の大幅利下げ、資本規制の強化などにより、証券投資が縮小。

米国では雇用の回復が順調に進んでおり、米国では連邦準備理事会(FRB)が利上げに転換。FRBが利上げを行ったことにより、ブラジルなど新興国、特に財政・経常収支のGDPに対する赤字が大きい国からは、資金が流出する懸念があるとして、警戒感が拡大。「脆弱5か国(fragile 5)」の一角とされるブラジルは、特にその標的であるとされ、14年から15年にかけて株価、通貨ともに大幅な下落に見舞われました。



16年以降には、原油など資源価格が下落。18年には、石油輸出国機構(OPEC)の原油減産などにより、資源価格が回復。ただ、投資家の新興国からの投資資金引き上げの動きなどもあり、引き続き経常収支は赤字が続く見通し。

5.　経常収支の改善は見込みにくい

貿易収支悪化が特殊要因によるものであるなど、短期的に会場赤字が改善する要素もあるものの、構造的な改善を拒む要因もあります。世界の主要国・地域の貯蓄(S)・投資(I)バランスを見ると、中国、アジアでは高く、新興国全体はそれより低く、先進国がそれに続いています。中南米、特にブラジルは貯蓄・投資のGDPに対する比率が低く、中国で過剰な投資が問題になるのとは反対の状況です(図表5参照)。

経常赤字を拡大せず、投資を拡大するためには、国内貯蓄の増加が必要。民間、政府のGDP貯蓄のバランスを見ると、政府部門が大幅赤字で、貯蓄不測の主な要因となっています。公務員の年金改革、政府消費支出の抑制など構造改革なども、改善が進んでいません。

民間部門も、00年台半ばの急激なレアル安の影響により、貯蓄超過であったものの、足元では投資超過となっています。長期的には、深海油田であるプレサル油田やシェールガスなどの資源開発がきっかけとなり、石油、天然ガスなど鉱物資源の輸出により、経常赤字が縮小し、エネルギー分野への直接投資が増大することが期待されました。短期的には、ルセフ政権からの政権交代による政策の変更なども期待されました。



上記の通り、18年後半以降には、原油など資源価格が回復傾向にありました。さらに、資源の大量消費国である中国の景気にもやや明るさが見えたことにより、中国の粗鋼生産も回復する兆しがありました。ただ、その後は米中の貿易摩擦もあり、中国の景気が低迷して、ブラジルの経常収支も改善が見込めなくなりました。

次回は貿易、政治などを見る予定です。

　ブラジル経済の動向(2)最近の経済情勢 平成31年3月15日

おはようございます。前回は成長率、1人当り国民所得などを見ました。今回は最近の景気動向、物価、金利などを考察します。

1.　足下の景気は低迷

ブラジルでは、テメル前政権において、構造改革が期待されたものの、汚職疑惑などにより、年金改革をはじめとする構造改革が停滞。ルセフ大統領の退陣により盛り上がった国際金融市場における期待も後退しました。

昨年通年のGDP(国内総生産)成長率は+1.1%と、2年連続でプラス成長を維持したものの、伸び率は一昨年の+1.1%から横這いであり、景気の低迷が鮮明となっています。

2.　鉱工業生産が停滞

米中の貿易戦争の継続、資源価格の低迷などにより、ブラジルの景気は停滞を続けています。ブラジル地理統計院が3月13日に発表した2月の鉱工業生産は、前年同月比▲2.6%と、3か月連続で前年比割れ(図表1参照)。市場予想の▲1.2%からも下振れ。

特に、食品(▲4.0%)、薬品(▲22.5)、機械・施設(▲10.3%)、自動車・トレーラー(▲3.7%)、コンピュータ・電気・光学機械(▲10.2%)、機械と設備のメンテナンス・補修・設置(▲14.2%&)などが下落を牽引。



3.　小売売上高も低迷

ブラジル地理統計院が2月14日に発表した12月の小売売上高は、前年同期比0.6%(図表3参照)。前月の+4.4%から大幅減速。17年には小売り売上高が、やや盛り返したものの、18年後半には、再び失速。



4.　インフレ率は低水準

一方、ブラジル地理統計院は3月12日に、2月の拡大消費者物価指数(IPCA-15)を発表。2月のIPCAは前年同月比+3.89%と、前月の同+3.78%からやや加速(図表3参照)。インフレ率引き続き低水準。



5. 政策金利を据え置き

ブラジル中央銀行は2月6日の金融政策委員会で、政策金利を6.5%に据え置くことを決定(図表1参照)。据え置きは市場の予想通り。

中銀は18年5月の会合で、急激なレアル下落が輸入物価を押し上げ、物価上昇を加速するリスクが高まったとして、それまでの利下げ継続から現状維持に転換。現状維持は前?月会合に続いて7回連続。



中銀は、16年10月会合で4年2か月ぶりに▲0.25%の利下げを実施。16年10月以降の利下げ幅は計▲6.75%ポイントに達しており、金融政策は依然として、景気重視の緩和姿勢となっています。

次回は、格付け、財政収支、経常収支などを見る予定です。

　ブラジル経済の動向(1)成長率 平成31年3月8日

おはようございます。ブラジルは、BRICs諸国(ブラジル、ロシア、インド、中国)の一角として、相対的に高い成長が期待されていました。ここ数年は景気が低迷していましたが、回復傾向にあります。ブラジル経済の動向を探っていきます。

1.　大国ブラジル

ブラジル経済の魅力の1つは、バランスの良さであると言われてきました。851万km２の国土(日本の22.5倍)を背景に、同国の人口は約2億957万人（ブラジル地理統計院推定、2016年）、GDPが2兆2530億ドル(IMF15年4月データ、同)を誇っています。

また、鉱産物、農産物など天然資源が豊富であり、さらに第1、2、3次産業のバランスも比較的良いとされます。地政学的なリスクも低く、中南米の大国として、実質GDP成長率についても、中国あるいはインドほどではないにせよ、リーマン・ショックをはさみ、2010年までは比較的高い成長率を維持していました。

2.　IMFは成長率回復を予想

ブラジルでは実質国内総生産(GDP)成長率が2007年に+6.0%、08年に+5.0%となりましたが、09年にはリーマン・ショックの影響により、▲0.1%と低迷(図表１参照)。ただ、その後は中国の景気対策などの影響で急回復し、10年には+7.5%と高成長を達成。続いて、資源価格の低迷などにより、景気も悪化。15年▲+3.7%、16年▲3.5%となり、ロシアとともに資源国に一角として低迷しました。しかし、IMFの18年10月のータでは、資源価格の回復などにより17年+0.1％から、18年+1.435%、19年には+2.372%へと回復するとしています。



3.　中位の発展段階

ブラジルは、日米など先進国ほどではないにせよ、1人当り国民所得の水準においては、BRICs諸国の中では上位に位置してきました。IMFによると、15年の1人あたり国民所得は、米国が56,174ドル、日本が34,513ドル。また、ロシアが9,521ドル、ブラジルは8,810ドルでまずまずの水準。一方、中国が8,166ドル、インドは1,615ドルでした。

これを18年でみると、米国が62,517ドル、日本が40,105ドルに対して、ロシア10,950ドル、ブラジル9,126、中国10,087ドル、インド2,016ドル(図表2参照)。15-16年には、資源価格の低迷などにより、ブラジル、ロシアの資源国は1人当たり国民所得で見ても停滞。資源価格の回復により、ブラジル、ロシアは17年には回復傾向にありました。18年においては、資源価格の低迷、さらに通貨レアルの下落などにより、ブラジルの1人当たりGDPの低迷が目立っています。

1人当り国民所得が1万ドル近辺になると、安い賃金を武器にした繊維・雑貨などの軽工業による不価値の低い産品の輸出が厳しくなってきます。鉄鋼、化学、あるいは自動車など高付加価値の商品の生産へと移行し、国内のインフラを整備するなど、均衡のとれた発展段階へと移行していけるかどうかが問題となってきます。その意味で、ブラジルも「中所得国の罠」にはまり、成長が停滞するのか、あるいは新たな発展段階に入っていくことができるかどうかが、今後は焦点となります。ブラジルは新興国の一角というより、以前から大国であったと見ることもできます。



4.　10-12月期GDPは+1.1%に加速

他方、ブラジル地理統計院は2月28日に、10-12月期の実質国内総生産(GDP)成長率が、前年同期比+1.1%であったと発表(図表3参照)。今年7-9月期の+0.61%から加速。前期比では+0.5%。景気回復に転じてから2年が経過したものの、景気の基調は弱いままにとどまっています。

GDP成長率に対しては、内需が大きく減速し、特に固定資本投資が前期比で減少に転じたことが影響しました。鉱業関連投資の反動減によるものと考えられます。さらに、鉱工業生産が10-12月期には前期比減少に転じるなど、生産抑制で在庫削減が拡大したことも影響しました。一方、外需は、輸入が7-9月期に大きく増加した反動により減少し、プラスの寄与となりました。



個人消費は前年同期比+1.5%と、底堅く推移しており、景気回復の方向は持続しているとみられます。さらに、固定資本投資は短期的に上下しているものの、景気回復後は概ね年率+3%程度。すなわち、在庫削減が一巡すれば、内需だけで+2%程度を取り戻す実力があると考えられます。

5.　景気は力強さ欠く

他方、昨年即ち18年のGDP成長率は前年比+1.1%と、17年の同+1.1%から伸び率が横這いにとどまり、力強さを欠いています。背景としては、様々な要因によって景気の腰を折る要因が重なったことがあります。

一昨年には天候不順に伴い農林漁業の生産に下押し圧力がかかり、昨年にはそのマイナス要因は後退しました。ただ、一昨年以降の世界景気の拡大に伴い原油相場が底入れし、国営石油公社(ペトロブラス)による燃料価格の算定方式変更に伴い、昨年後半にかけて燃料価格が大きく上昇。

昨年5月には全国でトラック運転手が燃料価格上昇に対して抗議して、10日あまりストライキを実施。サプライチェーンが停滞し、それにより様々な経済活動が停滞。4-6月期GDP成長率が前期比年率ベースで+0.19%と、ほぼゼロ成長となりました。

7-9月期には通貨レアルの下落により輸出が伸び、GDP成長率は前期比年率+2.15%と6四半期ぶりの高い伸びとなりました。ただ、年末にかけては米中貿易摩擦の激化、世界経済の減速懸念が抬頭しました。

19年以降の成長率については、新たに発足したボウソナロ政権の手腕にかかっているとみられます。ボウソナロ大統領は、年金などの大胆な改革案を議会に提出しており、その法案の審議次第で景気も変わってくるとみられます。これについては、後程政治の部分で見ていきたいと思います。

次回は最近の景気動向、物価、金利などを見る予定です。

　原油価格の動向 平成31年3月1日

おはようございます。原油価格は世界経済に、大きな影響を与えると考えられます。現在、商品市況は全体的に低迷。ここで原油価格の動きと今後の展望を見ておきましょう。

1.　原油価格の動き

まず、原油価格の歴史的な動きを振り返っておきましょう。リーマン・ショックは2008年9月15日に起きたわけですが、それ以前には世界の景気が好調であったため、原油価格の代表的な指標の1つであるWTI先物は、月次終値で見て、2008年7月末には1バレル＝133.44ドルの高値を付けました。(図表1参照)

その後は、リーマン・ショックに伴う金融恐慌、世界的な景気の大幅な落ち込みにより、2009年2月末には同39.16ドルへと暴落。その後に中国による4兆元の景気対策などがあり、世界景気が急速に回復。11年4月末には同110.14ドルに回復しました。



その後は、原油価格は、中国による資源の「爆買い」の終了、欧州などの景気後退、米シェールガスの開発などの影響で、14年夏から16年初めにかけて大幅に下落。16年2月末には1バレル＝30.32ドルの安値を付けました。

その後は、石油輸出国機構(OPEC)による生産調整などもあり、原油価格はやや上向いています。OPECとロシアなど非OPEC主要国は、11月30日に原油の減産措置を18年末まで8か月延長することで合意。世界原油市場の支配権を米国のシェール産業から奪い返す取り組みを継続することとしました。

それにより、原油価格は18年9月末には同73.16ドル迄回復。ただ、その後は米中貿易摩擦の激化、世界景気の後退、英国の欧州連合(EU)離脱の懸念などにより、低迷。足下では軟調な展開となっています。

2.　米トランプ大統領がエルサレムを首都と認定

米国のトランプ大統領は、選挙公約としてエルサレムを首都と認定することを掲げてきました。米国の歴代大統領は、アラブ諸国の反発などを危惧して、米国の大使館をテルアビブからエルサレムに移転することを、先延ばしにしてきました。その意味では、そもそも議会が決定していたことを大統領が実行することにしただけのことであるともいえますが、当然ながらアラブ諸国からは大きな反発が起こっています。

トランプ大統17年12月5日に、エルサレムをイスラエルの首都と認定して、商都テルアビブにある米大使館を移転する方針を発表。米国がエルサレムを首都と認定したことにより、イスラエルとパレスチナの交渉によりエルサレムの最終的な地位を決定するとしてきた従来の米国の方針は、放棄されたことになります。中東和平の実現が大きく遠のくこととなりました。



3. イエメンで停戦

一方、サウジアラビアのお隣のイエメンでは、長らく専制政治を行ってきたサレハ前大統領’(75)がアラブの春により追放されました。その後はイランの支援を受けるフーシ派と、ハディ暫定政権のスンニー派が対立。政権復帰を目指すサレハ前大統領がフーシは派につくという、複雑な構造となりました。

サレハ前大統領はフーシ派との提携を解消し、首都サヌアから脱出する途中で、フーシ派の攻撃と受けて殺害されました。フーシ派をイランが支援し、ハディ暫定政権をサウジが支援しており、内戦は一層深刻な事態となりました。多数の難民が発生し、国連などによる援助物資も十分に届かない状態でした。

その後、国連などの仲介により、サウジアラビア主導の有志連合が支援する暫定政権と反政府組織フーシ派が停戦で合意。停戦は西部の都市ホデイダにおいて、18年12月18日午前0時に発効しました。ホデイダは、国外からの人道物資の7割が搬入されており、イエメン国民にとっては「命綱」と呼ばれる港湾都市。

暫定政権とフーシ派は、国連の主導により、12月6日よりスウェーデンで直性和平交渉を開始。13日には同市における停戦で合意しました。合意では、双方が同市から撤退し、現地部隊と国連監視団の再展開を認めるとの項目が盛り込まれました。

サウジアラビアのムハンマド皇太子としては、戦費が嵩むイエメンでの停戦は望ましいことであると言えます。ただ、イランはイエメンに対する影響力の確保を狙っており、このまま停戦が継続するかどうかは、予断を許しません。

4.　カタールとサウジなどが断交

17年6月5日には、サウジアラビアがペルシャ湾岸国の1つであるカタールとの国交断交を発表。これに合わせ、エジプト、アラブ首長国連邦(UAE)、イエメンなどイスラム圏8か国が6月7日までにカタールとの断行を発表。

カタールは従来、シーア派のイラク寄りの姿勢をとっているとみられてきました。サウジのムハンマド皇太子は、イランへの打撃を狙ってカタールと断交。ただ、実際にイランが受けた打撃は大きくないとみられ、ムハンマド皇太子の強硬路線は、空回りしている面もあります。

さらに、11月4日にはレバノンのハリリ首相が突然、辞意を表明。ハリリ氏は、レバノンのシーア派の民兵であるヒズボラが、シリアなど中東地域に兵器を送っているとして非難。自身が暗殺される危険性があるとも、述べました。

シーア派のイランは、同じシーア派であるイラク、またシリアのアサド政権への影響力拡大を狙っているとされます。シリアでは、アサド大統領はシーア派の一派で少数派のあるアラウィー派に属しています。そのため、イランはアサド政権を支援しており、イスラム国(IS)はイラクとイランで壊滅したものの、シリアの混乱は継続する見込み。

5.　米国が対イラン制裁を発表

一方、トランプ政権は、2015年のイラン核合意から18年5月に離脱。8月には自動車部品や航空機輸出などについて、制裁を発動。さらに、11月5日にはイランへの制裁第2弾を発表。トランプ政権は「史上最強」のものになるとしています。他方、イランでは米国に対する抗議活動が相次ぎました。今回の制裁では、原油取引などの制裁を加えました。

ただ、日本、中国、韓国など8つの国・地域を一時的な適用除外としました。また、欧州においては、ドル決済を必要としないイランとの貿易の枠組みを作る動きが出ています。今回、英仏独など欧州各国は除外されていないため、トランプ政権と欧州各国との溝が広がっています。

イランのロウハニ大統領は11月5日の演説で「違法で残酷な制裁を堂々と回避して原油を売り続ける」と反発。「米国の制裁は政府でなく国民を苦しめている。我々は米国と経済戦争状態にあるが、団結して乗り切ることができる」と主張。



米国の制裁により、イラン国内では保守派を中心に猛反発が続いています。8月には最高指導者であるハメネイ師は8月13日に、米国のトランプ大統領が首脳会談に応じる意向を表明したことに関して「米国と取引しない」としました。同氏は「米国とは戦争もしないし、交渉もしない」として、直接交渉を拒否しました。

米国が制裁を発表しても、英独仏はイランに対する制裁に応じない意向。また、米国の制裁がかえってイラン国内の保守派を勢いづかせる情勢にあります。米国の思惑通り、イランが交渉に応じることについては、可能性が低いとみられます。

6. 原油価格は弱含みか

2018年に入って、原油価格は強含み、9月末には1バレル＝73.16ドル迄回復。足下の原油価格回復の要因は、11月に米国が対イランの原油制裁を復活させたこと。2019年5月には日本を含む8か国・地域に対する摘要除外が見直され、原油価格が上昇するとの予想があります。

一方、米中貿易摩擦と米国の金融正常化が下げ要因。直近では、米国の中国に対する関税引き上げが延期され、米中の貿易に関する協議が継続することとなりました。さらに、世界景気の悪化を受けて、米連邦準備委員会(FRB)が利上げ及び資産売却の停止を表明。そのため、直近では原油価格が反発する展開となりました。

今後とも、中東では政治的な混乱が続く可能性が高いとみられます。ただ、シェールガス開発などもあり、政治的混乱が原油価格高騰に結びつく可能性は低いとみられます。嘗ては、原油価下落により、シェールガス開発の企業が淘汰されるとの見通しもありましたが、シェール会社の多くが地力をつけ、原油価格下落に対する体力を向上させています。

ドイツはロシアからウクライナを経由せずに天然ガスを輸入するためのパイプラインである、ノルド・ストリームを建設する予定。技術面でも、欧州や中国が電気自動車を強化する見込みであり、原油の需要が低下する可能性があります。原油価格は、中長期で低迷することも考えられます。

　東南アジア諸国経済の展望(6)マレーシア 平成31年2月22日

おはようございます。前回のベトナムに続き、今回はマレーシアを見ます。

1.　マレーシアの政治状況

2018年5月の総選挙では、1957年の同国独立一ア初の政権交代があり、与党連合の希望連盟(PH)を主導するマハティール氏が15年ぶりに首相に復帰。マハティール氏は、選挙前にはナジブ前首相の政策を全面的に見直すとしていましたが、公約を実行に移しています。

特に、前首相による政府系ファンド(１MDB)に関連して巨額汚職疑惑については、リム財務省が、「財政資金が悪用された」としました。同国の財政法によると、公的債務残高のGDP(国内総生産)比の上限は55%となっていますが、ナジブ前政権下においては、この上限に近づいていました。新政権の試算によると、返済不能に陥った国有企業を対象とする政府保証債務、官民連携事業に関するリース料支払いなどを含めて、17年末時点での公的債務残高は1兆870億リンギ、GDP比では80.3%と、法定情店を大幅に上回っています。

一方、マハティール新政権は選挙公約で、ナジブ前政権が15年に財政健全化のために導入した財・サービス税(GST)を撤廃し、さらに燃料補助金の復活、低所得層を対象とするヘルスケア制度の導入、国立大学の授業料無償化、自動車購入支援、高速道路無料化といったばらまき政策を掲げました。

GST廃止に伴う歳入の減少、また前政権による巨額の債務処理により、財政悪化が予想以上となる懸念があります。現政権は財政健全化を掲げているものの、公約実現による歳出増加により、財政健全化は、後ろ倒しとなる見込み。

2.　CPI上昇率は減速

マレーシア統計庁は1月24日に、12月の消費者物価指数(CPI)が、前年同月比+0.2%になったと発表(図表1参照)。11月の同+0.2%から横這い。市場予想の+0.14%から下振れ。



3.　10-12月期GDPは+4.7%に加速

マレーシア中央銀行は2月14日に、同国の10-12月期国内総生産(GDP)成長率が、前年同期比+4.7%であったと発表(図表2)。前期の同+4.4%から加速。市場予想の+4.5%からも上振れ。

18年通期の成長率は+4.7%となり、17年の同+5.9%から減速し、当初の政府予想の+5.0〜5.5%からも下振れ。

10-12月期のGDP成長率を項目別にみると、主に輸出の改善が成長率加速につながっています。

GDPの5割強を占める民間消費は、同+8.5%となり、食品・飲料水や情報通信、ホテル・レストランなどを中心として前期の+9.0%に続いて高水準を維持。

政府消費支出は、同+4.0%と低下。



4.　政策金利を据え置き

一方、マレーシア中央銀行は11月8日の金融政策決定会合で、市場の予想通り、政策金利である翌日物政策金利(OPO)を3.25%にすることを決定。国内経済の安定成長が続き、金融市場も健全な状態を維持しているとして、金利を見直す必要はないと判断しました。

中銀は、16年7月会合で景気刺激のために政策金利を+0.25%ポイント引き下げた後、同9月会合から17年11月会合迄8会合連続で金利を据え置き。前回3月会合では政策金利をすえおき、今回で現状維持は6会合連続。

中銀は同日に発表した声明で「貿易摩擦の激化は国内経済を下押しするリスクであり続ける」と、米中の貿易戦争に懸念を示唆しました。米国など先進国の金融政策の正常化が、新興国の資本流出を招く可能性があるとも指摘しました。



5. 為替と株価の動向

次に、為替を見ると、ベトナムの通貨リンギットは、18年3月以降、一貫して上昇。マレーシア国内の景気が比較的良かったことなどが原因とみられます。その後、11月以降には下落基調。中国の景気鈍化懸念などが影響しているとみられます。(図表4参照)。



株価は、代表的な株価指数の1つであるKLC指数をみると、15年半ばより16年秋にかけて大幅下落。17年には緩やかに上昇したものの、18年以降には再び下落(図表5参照)。原油など商品の価格が軟調になった事が影響していると思われます。



6.　課題とリスク

今後の課題としては、自動車産業など製造業の育成があげられます。マハティール元首相が育成してきた国営自動車大手プロトン・ホールディングスも低迷。その他の製造業もあまり発展していません。

上記の通り、財政事情は悪化しているものの、経常収支の黒字は維持。そのため、トルコなど財政・経常収支がともに悪い国と比較すると、通貨の下落もこのところ小幅にとどまっています。

ただ足下では、米中貿易戦争の継続と共に、原油など商品市況の軟化、中国の景気後退などにともなう外需の低迷により、18年後半には経常収支黒字が縮小しました。

政権に返り咲いたマハティール元首相が、マレー人を優先してきた「ブミプトラ政策」を維持するのかどうか、中国との外交関係なども課題。1人当たり国民所得(GDP)は、ASEAN(東南アジア諸国連合)諸国の中ではトップクラスであるものの、今後、政治的・経済的に周辺国とリードしていけるかどうか、正念場を迎えています。

　東南アジア諸国経済の展望(5) ベトナム 平成31年2月15日

おはようございます。前回のフィリピンに続き、今回はベトナムを見ます。

1.　ベトナムの政治状況

昨年10月23日に、ベトナム国会は最高指導者のグエン・フー・チョン共産党書記長(74)が、国家主席を兼務する人事を決定。集団指導体制を慣例とするベトナムでは、序列1位の書記長と2位の元首の国家主席を兼務するのは異例である者の、人事を巡る権力闘争を避けたものとみられます。

チョン氏は同日の国会で「自分は高齢だが、責任を果たすためにこれまで以上に、国のために努力をしていきたい」と話しました。今後の国家運営については具体的に言及しませんでした。これまで進めてきた国営企業の民営化や規制緩和を引き続進めるものと見られます。

序列1位と2位の兼務は、1976年の南北ベトナム統一後に、初めて。ベトナムの国家運営においては、共産党書記長、国家主席、首相、国会議長を「トップ４」として、特定の人物への権力集中を回避してきました。中国では93年以降に、共産党トップの総書記が国家主席を兼任しています。

2.　1月CPIは+2.65%

ベトナム統計局は1月29日に、1月の消費者物価指数(CPI)上昇率が前年同月比+2.56%になったと発表(図表1参照)。前月からやや減速。インフレ率は、引き続き低水準にとどまっています。



3.　10-12月のGDP成長率は+7.31%に減速

一方、ベトナム統計総局は12月27日に、10-12月期の国内総生産(GDP)成長率が、前年同期比+7.31%と発表(推計、図表2参照)。今年7-9月期の+6.8%から加速。また、18年通年では、7.08%となり、07年以来の高い伸び。政府の当初計画の+6.7%を上回り、リーマン・ショックが起きた08年以降では最大の伸び。

韓国のスマートフォン・メーカーであるサムスン電子などによる輸出が好調。中国における人件費の上昇により、繊維産業などの工場の一部がベトナムに移動。米中貿易戦争の影響もあり、企業がベトナムにおける生産を拡大しています。



ベトナムでは、外資系企業が景気を牽引。台湾プラスチックやJFEスチールが出資する合弁企業の航路が17年に稼働。出光興産など外資系企業が運営する製油所も今夏より稼働。スマホ、自動車、家電などの販売も順調に伸びており、米中貿易摩擦もむしろプラスに作用しています。

4.　政策金利を引き下げ

ベトナム国家銀行(中央銀行)の政策金利(リファイナンス金利)はこのところ6.5%で維持されています(図表2参照)。2000年から2019年までの平均は7.25%で、最も高かったのは2008年7月の15%、最も低かったのは2000年8月の4.80%。



5. 為替と株価の動向

次に、為替を見ると、ベトナムの通貨ドンはドイモイ(改革開放政策)などにより、07-11年にはドルに対して大幅下落改革開放政策により、大幅な経常赤字になったことなどが、通貨ドンの下落の要因。ただ、11-15年以降は緩やかに下落。18年には再び大幅下落。



株価は14-15年に、ほぼ横這いで、16年に入ってからは上昇に転じて、17年末より上昇の速度が加速(図表5参照)。ベトナムの景気が堅調なことなどが影響していました。また、海外からの株式市場への投資が制限されており、世界景気の動きは余り反映されない傾向があります。18年半ば以降には大幅下落。米長期金利の上昇、海外投資家のリスク回避の姿勢などが影響しました。



今後のベトナムの課題としては、国有企業の改革などがあります。ただ、改革派と目されてきたズン前首相が16年に退任したため、どの程度改革が進展するものか、注視する必要があります。また、自動車、電機、通信機器など高度な産業の集積がまだ十分でなく、今後の発展が期待されます。

現状では、韓国サムスンの関連した企業工場が集積されており、韓国の企業など特定の企業の業績の影響を大きく受けることとなります。ベトナムに進出する企業についても、日本、米国など多くの国の資本を呼び込み、リスクの分散を図ることが課題となっています。

次回はマレーシアを見る予定です。

　東南アジア諸国経済の展望(4) フィリピン 平成31年2月8日

おはようございます。前回のタイに続き、今回はフィリピンを見ます。

1. フィリピンの政治状況

2016年6月30日に、ドゥテルテが大統領に就任。同大統領は就任演説で、汚職撲滅、麻薬取り締まり強化、各省庁の手続き簡素化、方針の一貫性を宣言。就任に先立つ6月20日及び21日には、ダバオ市で政権メンバーがビジネス界の代表と意見交換しており、それが就任演説にも反映されました。

2022年迄の任期となっていますが、今のところ国内に強い反対勢力はなく、政治情勢は安定しています。インフラ投資の加速、外貨規制の緩和による外資誘致に積極的。憲法を改正することで、魏足の出資比率制限を改正することを目指しています。

さらに、治安、汚職についても取り組んでいます。麻薬の犯罪に関与している警察や地方の首長に自首を要求したり、アルコール販売の制限を行ったりして、治安の改善に努めています。

また、国内のイスラム勢力と和解。同国の上院と下院は昨年5月３1日迄に、南部ミンダナオ島のイスラム教徒居住地区にイスラム自治政府の樹立を認めるバンサモロ基本法を、それぞれ可決。同法は2022年に選挙を行い、自治政府を設立すると規定しています。

2.　1月CPIは+4.4%

フィリピンの国家統計調整委員会(NSCB)は2月5日に、1月の消費者物価指数(CPI)上昇率が前年同月比+4.4%になったと発表(図表1参照)。伸び率は前月の+5.1%から減速。市場予想の+4.5%からも下振れ。



3. 政策金利を据え置き 一方、フィリピン中央銀行は12月13日の金融政策決定会合で、主要政策金利である翌日物借入金利を+4.25〜4.75%に据え置きました(図表2参照、上限を表示)。前回まで5回連続で政策金利を引き下げていたものの、物価上昇が落ち着いたことにより、利上げを見送りました。但、中銀はインフレ抑制に必要であれば、行動する用意があるとしています。



据え置きは市場の予想通り。中銀は声明で、「金融理事会は、金融政策を当面維持し、過去の金融上の対応を引き続き経済全体に波及させることが賢明だと判断した」としました。

4. 10-12月GDP+6.1%に加速

一方、フィリピンの国家統計調整委員会(NSCB)は1月26日に、10-12月期の実質国内総生産(GDP)成長率が、前年同期比で+6.1(速報値)%の伸びになったと発表(図表3参照)。7-9月期の+6.0%から加速。市場予想の+6.3%からは下振れ。

18年通年の成長率は前年比+6.2%と、17年の+6.7%からは低下し、当初の政府の目標である+7.0〜8.0%を下回りました。



10-12月期GDPを需要項目別にみると、主に消費の持ち直しが成長率上昇につながりました。

民間消費は、前年同期比+5.4%(前期は同+5.2%)と加速。民間消費の内訳では、酒類・たばこ(▲5.8%)や交通(+1.0%)が低迷したものの、教育(+18.7%)や住宅・水道光熱費(+5.9%)が堅調に推移しました。

5.　為替と株価の動向

次に、為替を見ると、フィリピン・ペソは17年末と今年1月末の比較では、▲4.1%の小幅下落(図表4参照)。昨年9月には1ドル54.05ペソまで下落する局面があったものの、その後、米連邦準備理事会(FRB)による利上げが小休止するとの予想などにより、1月末には1ドル＝52.12ペソと、やや戻す展開。



株価も同様にフィリピン総合指数が、17年末から今年1月との対比では▲6.4%の小幅下落。同指数が昨年10月には7140ポイントまで下落したものの、1月末には8007ポイントに戻す展開。

不透明要因としては、米中の貿易戦争の継続、世界経済の減速、米FRBによる利上げの動向などがあります。但、米中貿易戦争によって、フィリピンなど東南アジア諸国連合(ASEAN)主要国は却って恩恵を受ける可能性もあり、また、中国の景気減速の影響も比較的軽微にとどまる可能性があります。したがって、為替、株価とも当面、方向感をつかみにくい展開となることも考えられます。

次回はベトナムを見る予定です。

　東南アジア諸国経済の展望(3) タイ 平成31年2月1日

おはようございます。前回のインドネシアに続き、今回はタイを見ます。

1. 総選挙を延期か

タイでは、2014年に軍がクーデターにより、当時首相であったインラック・シナワット氏を失脚させて、軍が政権を掌握。以来、民政移管に向けた総選挙は、数回延期されてきました。

今年2月24日に総選挙が予定されているわけですが、1月6日には、総選挙が延期されるとの噂が広まり、首都バンコクでは6日に、軍政に予定通り総選挙を実施するよう要求するデモが行われました。

2. 7-9月期成長率+3.3%に減速

タイ国家経済社会開発庁(NESDB)は11月19日に、7-9月期の国民総生産(GDP)成長率が前年同期比+3.3%になったと発表。4-6月期の+4.6%から減速。前期比では+0.0%となり、プラスの予想(+0.6%)に反して、成長が停滞しました。輸出や観光が軟調。

同庁は、18年のGDP成長率を+4.2%と予想。従来予想は+4.2〜4.7%でした。18年の輸出予想は+7.2%と、従来の+10.0%から下方修正。19年のGDP成長率予想は+3.5〜4.5%。輸出の予想は+4.6%。



3.　CPI伸び率は鈍化

一方、タイ商業省は11月1日に、10月の消費者物価指数(CPI)上昇率が、前年同月比+1.23%であったと発表(図表2参照)。前月の同+1.33%から鈍化。市場予想の+1.3%から下振れ。



4.　政策金利を維持

一方、タイ中央銀行は11月14日の金融政策決定会合で、市場予想通り、政策金利の1日物レポ金利を1.5%に維持することを全会一致で決定(図表２参照)。据え置きは市場の予想通り。中銀は15年4月会合まで2会合連続で利下げし、その後は同6月より利下げに転じました。これで、28回連続で現状維持。但、今回の会合では、7人中3人の委員が据え置きに反対。



中銀は金融政策決定会合後に発表した声明文で、政策金利を据え置いたことについて、前回会合と同様に、「現在の金融緩和の政策姿勢は、経済成長を持続させ、さらに、インフレ率の目標値(+1〜4%)達成を考慮した場合、適切であると判断して、多くの委員が現状維持を支持した」としました。 5.　為替と株価の動向

次に、為替を見ると、タイ・バーツ昨年には2月から8月初めまで上昇。その後、10月まではほぼ横這いの動きとなり、10月中旬より対ドルで大幅下落。米長期金利の上昇、さらにそれに伴う投資家の新興国からの資金引き上げなどの影響を受けました。



株価について見ると、代表的な株価指数の1つであるSET指数は、16年初めより一貫して上昇。ただ、18年に入ると一転して大幅下落。通貨と同様、米長期金利の上昇などが影響しました。



タイの今後の政治・経済については、総選挙の延期、それに伴う民衆の抗議などが予想されます。タイも中国の景気減速の影響をそれほど受けておらず、他のASEAN(東南アジア諸国連合)主要国と同様、景気後退のリスクは、比較的小さいと言えます。

但、通貨及び株価の動向については、国内景気の動きよりも、世界の投資家の動き、即ち資金の流出入が大きな要素となると予想されます

次回はフィリピンを見る予定です。

　東南アジア諸国経済の展望(2) インドネシア 平成31年1月25日

今回から個別の国を見ていきます。まず、インドネシアについて。

1. 4月に大統領選

インドネシアでは、今年4月に大統領選が行われる予定であり、昨年9月23日に選挙戦が開始されました。再選を目指すジョコ・ウィドド大統領(57)と、前回選挙で惜敗した元陸軍特殊部隊司令官の野党党首プラボウォ・スビアント氏(66)による一騎打ちとなります。

5年の任期満了に伴う直接選挙で、17歳以上の国民が投票権を持ち、正副大統領候補のペアを選ぶこととなります。4月17日に、初めて国会議員選挙と共に実施されます。

ジョコ氏は5割超の高い支持率を維持しており、地方のインフラ西部など1期目の実績を訴える予定。「政策を戦わせ、けなしあうことはやめよう」として、プラボウォ氏に政策論議を挑んでいます。一方のプラボウォ氏は、22日の周回で、「道路は必要だが、外国製の車でいっぱいだ」として、ジョコ氏の政策を批判。通貨ルピアの下落なども利用し、政権批判を展開する構え。

2.　12月CPI上昇率は+3.13%に減速

インドネシア中央統計局は1月2日に、12月の消費者物価指数(CPI)が、前年同月比+3.13%の上昇になったと発表(図表１参照)。前月の+3.23%から減速、市場予想の+2.98%からは上振れ。



3. 政策金利を据え置き

一方、インドネシア中央銀行は1月17日の理事会で、政策金利である7日物リバースレポレートを6.00%に据え置くことを決定(図表２参照)。据え置きは、市場の予想通り。



中銀は17年10月会合から18年4月会合迄、7会合連続で政策金利を維持したものの、5月頃から通貨ルピアが下落し、ルピア安と国内からの資金流出阻止のために、5月の定例会合後の30日の臨時会合、6、8、9月の会合で利上げを実施。18年の利上げ幅は計+1.75%ポイントとなりました。現状維持は前回12月会合に続いて2回目。

中銀は会合後に発表した声明文で、現状維持としてことについて、前回会合時とほぼ同様の表現で「現在の政策金利の水準は、経常赤字を許容範囲の水準迄引き下げることや、インドネシアの金融市場の魅力を維持することと合致する」としました。

　 4.　7-9期+5.17%成長

インドネシア中央統計局11月5日に、4-6月期の国内総生産(GDP)成長率が、前年同期比+5.17%であると発表(図表3参照)。4-6月期の+5.27%から減速。市場予想の+5.15%にほぼ一致。



需要項目別では、消費の減速が成長率低下に繋がりました。

民間消費は、前年同期比+5.08%(前期は同+5.22%)と、小幅低下。政府消費支出は同+6.28%と、前期の+5.21%に続いて高めの伸び。総固定資本形成は同+69.6%と、前期の+5.86%から加速。純輸出のGDPへの寄与度は▲1.10%ポイントと、前期の▲1.24%ポイントから改善。

5.　為替と株価の動向

次に、為替を見ると、インドネシア・ルピアは米国の連邦準備理事会(FRB)による利上げ、またそれに伴う長期金利の上昇により、対ドルで17年末から18年10月末にかけては、▲12.0%の大幅下落。但その後はやや戻す展開となり、17年末と18年末との比較では、▲6.0%まで戻しています。

新興国では、アルゼンチン、トルコなどが対ドルで昨年には大幅下落。そのほか南アフリカなど資源国が特に大幅な下落となっており、インドネシアだけが下落したわけではありません。但、インドネシは、インド、トルコなどと共に経常収支赤字、財政収支赤字の対GDP比が大きいため、投資家から売りの対象にされやすいという傾向にあります。



株価は同様に17年末から18年10月にかけて▲8.2%の下落。但、その後戻す動きとなり、17年末と18年末との比較では▲2.5%の小幅下落。要因は為替と同様。

米FRB(連邦準備理事会)は昨年には10月頃まで、利上げを継続する姿勢をとっていました。それにより、米長期金利が上昇し、投資家が新興国から資金を引き上げる動きを継続し、新興国の通貨及び株価下落の主な要因となりました。

ただ、米中貿易戦争の継続、中国の景気鈍化、世界経済の減速傾向などにより、FRBのパウエル議長が米利上げを小休止することを示唆。新興国の通貨及び株価は全般的に一服することとなり、インドネシアについても、ほぼそのような展開となっています。

次回はタイを見る予定です。

　東南アジア諸国経済の展望(1) 平成31年1月18日

本年もよろしくお願いします。さて、今回は、東南アジア諸国連合(ASEAN)主要国の現状と見通しについて。

1.　東南アジア諸国連合の概要

東南アジア諸国連合(ASEAN)は、1967年の「バンコク宣言」によって設立されました。現加盟国はタイ、インドネシア、シンガポール、フィリピン、マレーシアの5か国で。1984年にブル名が加盟し、その後順次増加し、現在は10か国。欧州共同体(EU)などと比べると、緩やかな共同体を目指しているのが特徴で、高い経済成長と、政治的・軍事的な安定が見られます。今後は、人口と購買力の増加により世界の「開かれた成長センター」となることが期待されています。

2.　安定した成長が継続

まず、ASEAN主要国の実質GDP(国内総生産)成長率を見ると、相対的に安定した成長を遂げてきました。国際通貨基金(IMF)のデータによると、2009年にはリーマンショックなどで、ASEAN諸国の成長率も低迷し、マレーシアも▲1.51%、タイが▲0.74%に低迷。一方、ベトナムが+5.4%、インドネシアも+4.15%と安定。(図表1参照)。外需の影響などにより、明暗が分かれました。

10年には反動でASEAN各国の成長率は軒並み急反発し、フィリピン+7.63%、マレーシア+7.3%などと、各国ともに好調。ただ、その後はタイが洪水、政治的混乱などにより劣後する一方、フィリピン、ベトナムが好調を持続するなど、国ごとに違いがやや顕在化。

19年で見るとIMFの予想で、フィリピン+6.63%、ベトナム+6.50%、インドネシア+5.12%などとなっています。20年以降も、堅調な拡大が続く見込み。



では、1人当たりGDPで見るとどうでしょうか。図表2の通り、1人当たりGDPは、やはり2008年9月15日のリーマンショックの影響により、2009年に落ち込む国が多く、マレーシア、タイなどで前年比減少。その後は順調に回復。15年には、中国の景気減速、米国の利上げなどにより、やはりマレーシア、タイ、インドネシアは前年比でやや落ち込む動きとなりました。

ただ、10年以降には急速に回復。19年ではIMFの予測で、マレーシア11,338ドル、タイ7,570ドル、インドネシア3,9708ドルなどとなっており、その後も順調に拡大する見込み。



3.　物価は低迷か

18年においては、各国とも消費者物価指数(CPI)の上昇率、即ちインフレ率は落ち着いた動きとなっていました。原油などエネルギー価格が安定していたこと、農業生産の回復により商品価格が低迷。中国の景気低迷の影響もありました。

また、原油価格(WTI)も、下落傾向が続いています。米国のイランに対する経済制裁により、一時は原油の供給が懸念されましたが、イランの原油減産の影響を、サウジアラビアなどの増産が相殺。米国のシェールオイルの増産もあり、原油価格が低迷。中国の景気の減速の影響により、銅など鉱物資源価格も低迷。それにより、19年以降も、物価上昇率は低水準が続くと予想されます。

4.　19年の展望

19年も、個人消費を中心として内需の底堅さが続きと共に、輸出の拡大もあり、ASEAN主要国においては、前年比+5%近い安定した成長が見込まれています。個人消費の元となる家計所得は、各国における足下の雇用・賃金の動向から判断して、堅調を維持するとみられ、景気を意識した財政政策の下支えも期待されています。

輸出については、世界景気の減速、米中貿易摩擦の継続による影響が懸念され、増加ペースは鈍化すると思われます。但、先進国経済が潜在成長率並みの成長を維持すると期待されることにより、製造業の減速は一巡して、輸出も堅調な傾向を維持するとみられます。

5.　リスク要因、課題

東南アジア主要5か国は、政治的には安定しているものの、中国の影響力拡大が見込まれます。フィリピンでは、アキノ前政権が中国と距離を置く姿勢をとっていました。南シナ海における中国の人口島の建設に対して、国際司法裁判所に提訴し、中国が敗訴しました。

現ドゥテルテ大統領の政権になり、フィリピンは中国との関係を重視。ミャンマーも、ロヒンギャの問題もあり、一時距離を置いていた中国との関係強化に傾いています。米トランプ政権は東南アジアから引き気味であるとみられており、間隙を衝いて、中国が影響力を拡大しています。



このような地政学的リスクに加えて、資金流出の可能性もあります。18年には米利上げの継続、またそれに伴う米長期金利上昇におり、新興国の株式・債券市場からの投資家による資金流出がみられました。世界的な株価の下落により、米連邦準備理事会(FRB)のパウエル議長は、利上げの一時停止を示唆。19年における米利上げが2回の予想から1回に低下。これにより、新興国からの投資家の資金引き上げの動きは、一巡することも考えられます。 次回以降は、主要5カ国の状況を見ていく予定です。

　2019年投資のポイント 平成31年1月11日

おはようございます。前回は、2019年年の経済の見通しの概略についてご報告しました。今回は、それを踏まえて、どのように投資していけばいいかについて、ご報告します。

1. 米景気は減速か

2019年の世界経済の見通しについて、先ず焦点となるのは、米国の景気動向であると言えるでしょう。まず、米国の雇用統計を見ておきましょう。

米労働省は12月の雇用統計を4日に発表し、非農業部門の雇用者数増加は前月比+31万人(図表1参照)。雇用者数の増加は、市場予想の18万人を大幅に上回りました。失業率は、▲0.2%ポイントの悪化で3.9%。一方、将来の景気悪化に備えて人員削減に踏み切る企業も出ており、雇用情勢の持続性が焦点となってきます。

12月の中業者の伸びは前月の17.6万人から加速しました。年末商戦の活況を見込んで小売業界が雇用を増加し、建設、製造業なども堅調な雇用となりました。平均時給は前年同月比+3.2%と、3か月連続で+3%台の堅調な伸び。労働市場の逼迫により賃金が上昇しており、今後の物価上昇につながるかどうか、注目されます。



2.　 米中貿易摩擦は継続か

昨年には、米トランプ大統領が中国など米国にとっての主要な貿易相手国に対して、関税の引き上げを表明するなど、貿易戦争を仕掛けました。

欧州に対しては、鉄鋼・アルミ製品関税を引き上げると、トランプ大統領が通知。欧州は報復措置を実施。日本は報復措置を取らず、自動車関税を回避。米国は、北米自由貿易協定の相手国である、カナダとメキシコに対しても、貿易戦争を仕掛けました。米国と両国は、USMCA(米国・メキシコ・カナダ協定)を締結し、ひとまず、対立は沈静化しました。

3.　英国は秩序なきEU離脱か

19年の大きなリスク要因として、英国による欧州連合(EU)離脱があります。英国は16年の国民投票により、EUからの離脱を決定。当時の首相キャメロン氏は、まさか離脱が決議されるとは思わず、離脱秘訣を基に、政権を維持する考えでした。

同氏の予想に反して、EUから英国の主権を取り戻すべきであるとする英国独立党などの主張が、国民に受け入れられました。僅差で英国の離脱が承認されたのは周知のとおり。このままでは、英国がEUとの協議が決着しないまま離脱する可能性が高まっています。英国のEUからの離脱は、世界系税にとって大きなリスクであると言えます。

4.　新興国の景気は減速も

19年の新興国においては、中国を中心として、景気の減速の傾向が強まるリスクがあります。米中の貿易摩擦の継続、各国の自国第一主義の高まりなどにより、世界貿易が縮小するリスクもあります。

ここで、中国の景気の動きを見ておきましょう。中国の国家統計局が12月31日発表した11月の製造業購買担当者指数(PMI)は49.4と、前月の50.0から低下(図表2参照)。市場予想の49.9からも下振れ。16年2月の49.0以来の低水準。



製造業PMIの低下については、米中の紡績戦争の影響を強く受けており、習近平政権は、トランプ政権との貿易交渉を急ぐこととなりそうです。

特に輸出に関する指数の低下が目立っており、新規輸出受注は前月比▲0.4ポイントの46.6と、7か月連続で低下。輸入の新規受注も▲1.2ポイント低下の45.9と、6か月連続で景気判断の分かれ目となる50を下回りました。

コなど一部の新興国における高いインフレ率は、高止まりすることも考えられます。

5.　19年は押し目買いの姿勢を

2008年9月15日には、リーマン・ショックにより世界的に金融恐慌、世界的な景気後退が発生しました。その後、中国による約4兆元の景気対策などにより、世界経済は急回復。先進国、申告国とも低迷していた株式市場は、復活することとなりました。

その後、17年までは世界的に株式市場が堅調に推移したものの、18年には先進国において、日米などを中心に株式市場が下落。新興国においても、中国などで株式市場が下落。18年には、新興国では概ね通貨が対ドルで下落。投資家にとっては、株式、為替とも難しい展開となりました。

米連邦準備理事会(FRB)のパウエル議長は、18年における世界的な株式市場の下落などにより、利上げの一時停止を示唆。それに伴い、新年に入って、米株式市場は落ち着きを見せているものの、19年においては、株式、あるいは為替の変動率が高まる可能性もあります。19年の投資姿勢としては、押し目買いに徹するのが賢明と言えるでしょう。

　2019年の展望 平成30年12月28日

おはようございます。今年も残りわずかとなりました。2019年の新興国経済などを展望しましょう。

1. IMFが世界経済見通しを下方修正

世界経済の見通しについて、国際通貨基金(IMF)の予想を見ておきましょう。IMFは10月9日に世界経済見通しを改定。18年と19年の世界経済の成長見通しを、7月時点の予想からともに▲0.2%ポイント引き下げ、それぞれ+3.7%としました(図表1参照)。見通しの下方修正は約2年半ぶり。米中の貿易摩擦の激化や新興国からの資本逃避が背系景気の下振れリスクであるとして、世界景気は伸び悩むとしました。



2.　米中の対立は継続か

2017年に米国ではトランプ政権が誕生し、中国が為替操作国であるとし、中国対して貿易戦争を仕掛けました。米国が中国に対して関税を大幅に引き上げ、中国がこれに対抗。米トランプ政権は、カナダ、メキシコ、欧州など同盟国に対しても貿易戦争を仕掛けたものの、カナダ、メキシコとは党委に至るなど、特に中国との対立が激化しました。

ただ、12月1日に両国首脳は会談を行い、米国は中国に対して90日間の猶予を与えました。今後の展開は予断を許さないものの、両国の対立は小休止となる可能性もあります。貿易戦争が継続すると、米国よりも中国のほうが相対的に大きな打撃を受けることとなり、中国の習近平政権としては、更なる貿易戦争の拡大は回避したいところです。

中期的には、両国の対立は継続する可能性が高いとみられます。米国はこれまで、一方的に関税を引き上げて両国の貿易均衡の是正を図ってきましたが、話し合いはうまくいっていません。今後は、米国は鉄鋼、アルミなどの製品から、ハイテク製品を中心とした交渉に移行するとみられます。

中国は「中国製造2025」という政策を掲げて、産業の高度化を図っています。米国は、中国の企業が米国のハイテク産業の特許などを侵害している都市、ZTE、華為などいくつかの個別企業に対する制裁も発表しています。両国は次世代産業を巡る覇権争いを今後も続けるとみられ、貿易摩擦が下火になったとしても、両国のハイテク産業などを巡る摩擦は中期的に継続し、世界貿易、あるいは経済に影を落とすことになりそうです。

3.　新興国の一部でポピュリスト政権誕生

18年には、新興国の一部でポピュリスト(大衆迎合主義)政権が誕生。特に中南米では、ブラジルで10月28日投開票の大統領選で、「ブラジルのトランプ」の異名をとる元軍人のジャイル・ボルソナロ氏下院議員(63)が当選。メキシコでも同様の動きがあり、ここではメキシコを例として見ておきましょう。

メキシコでは12月1日に、ロペスオブラドール元メキシコシティ市長(65)が、新大統領に就任。同氏は、治安や汚職問題の解決を訴えて、既存政党対して不満を強める層などからの支持を集めて当選。貧困層からの指示などを集めて、過去最高の得票となりました。

新大統領は、従来の政府の方針を否定。就任式では、1時間30分近い演説で、従来の政策を転換して、選挙期間中の公約を実現するとしました。

特に、前政権が進めてきたメキシコシティ郊外の新空港を、法的根拠のない「国民への意見調査」を独自に実施し、有権者のわずか1%の参加にも関わらず、「国民の意見を代表している」として、中止することとしました。

国内では、同氏は銀行が「権力マフィア」の象徴であるとして攻撃。同氏が当選した7月以降には、海外からの投資も大幅に減少。市場では、市場原理を否定する同氏の姿勢を問題視しており、通貨ペソも売られる展開となっています。代表的な株価指数の1つであるIPC指数も年初来安値圏であり、当面、不安定な市場環境が続くとみられます。



ブラジル、メキシコの両大統領は、従来の政権の路線を否定。経済政策も大きく転換する可能性があり、市場が不安視することも考えられます。2019年においても、一部のこういった不安定な政治状況が、新興国の為替市場、あるいは株式市場に対してマイナスの影響を与える可能性があります。

4.　インフレ率は一部で高止まりも

18年には米長期金利の上昇、それに伴う新興国からの投資家の資金の引き上げ、さらにそれによる経常赤字あるいは財政赤字の大きな国を中心とする新興国の通貨の対ドルでの下落、インフレ率の上昇がみられました。個々では、アルゼンチンを例として、インフレ率の動きを見ておきましょう。

アルゼンチン統計局12月13日発表の統計によると、11月の消費者物価指数(CPI)は、前年同月比+48.0%(図表2参照)。前月の+45.5%から加速。



但、米連邦準備理事会が18年には4回の利上げを行ったのに対して、19年には2回程度に留まるとみられます。もしそうなると、米長期金利の上昇には19年に歯止めがかかってくることも考えられ、新興国の一部におけるインフレ率も、これ以上の亢進は見られない可能性があります。そうなると、アルゼンチン、トルコなど一部の新興国における高いインフレ率は、高止まりすることも考えられます。

5.　新興国通貨下落は一服か

次に、2018年には、新興国で、米長期金利上昇の影響などにより、トルコ、アルゼンチンを中心に大幅に下落した国も見られます。中国のように、当局に介入などにより対ドルで大幅な変動は図った国もありますが、特に経常赤字、財政赤字の大きな国などでは、通貨が大幅に下落しました。

ここでは、アルゼンチンを例にとってみることにしましょう。アルゼンチンでは、改革派のマクリ大統領が長年続いた左派政権のバラマキ政策を修正し、財政再建を目指してきました。大統領は高い得票率で当選したものの、改革の成果があまり上がらないため、国民の反発が高まってきました。

米長期金利の上昇、アルゼンチンの財政赤字、経常収支赤字のGDP比での大きさなどにより、通貨アルゼンチン・ペソは対ドルで大きく下落(図表３参照)。17年12月31日には1ドル＝18.59ペソでしたが、18年9月30日には同41.28ペソまで暴落。ただ、その後は米長期金利に一服感が出てきたこと、米国の19年の利上げが年2回に減速する見通しとなった事、IMFによるアルゼンチンへの支援などにより、通貨ペソは対ドルでほぼ横這いの動きとなっています。



来年の新興国の通貨の見通しを示すのは困難であるものの、米長期金利の上昇が一服していること、米国の景気が減速する兆しがあること、投資家の新興国からの資金引き上げの動きが一巡しつつあることなどを考慮すると、新興国の通貨の下落も、歯止めがかかってくる可能性があります。

　2018年を振り返る　 平成30年12月21日

おはようございます。今年も残りわずかとなりました。2018年の新興国経済などを振り返ってみましょう。

1. 米国の景気好調が持続

世界の主要国を見回すと、米国の景気が好調、日欧は停滞、中国は景気減速、インドなど主要な新興国も全般に景気があまりぱっとしないとの印象があります。米国は堅調であるものの、今後は米中貿易摩擦の激化などにより、景気がやや鈍化する可能性もあります。

ここで、米国の雇用統計を見ておきましょう。米労働省は11月の雇用統計を7日に発表し、非農業部門の雇用者数増加は前月比+15.5万人(図表1参照)。雇用者数の増加は、市場予想の19万人を下回りました。失業率は、49年ぶりの低水準である3.7%を維持。賃金の伸び率も+3.1%と高い水準。

FRB(米連邦準備理事会)は、物価及び賃金の上昇率を重視。11月の平均時給は27.35ドルと、前年同月比+3.1%と、+3%台を維持。失業率は3.7%で、前月比変わらずであるものの、1969年以来の歴史的な低水準を維持。



2.　 米中の貿易摩擦が継続

一方、米中の貿易摩擦が継続。そもそも、米中の貿易摩擦がどうして起こったのかを見ておきましょう。米国でトランプ政権が誕生して以来、米中の貿易摩擦が高まりました。トランプ大統領は、大統領選の最中から、中国が不当に為替を操作して、輸出に対しても補助金を出すことにより、不当な輸出を行っていると主張。大統領に当選してからも、中国に対する関税を引き上げ、貿易戦争を仕掛けてきました。

したがって、米中の貿易摩擦は、直接的にはトランプ政権の誕生が契機となっていると言えます。但、中国は世界貿易機構(WTO)に加盟後も、輸出に補助金を出すなど、米国から見れば必ずしも全うでない貿易政策を伝統的にとっています。さらに、中国のハイテク産業の隆盛、軍事力の強化など、米国の覇権に挑戦する姿勢が目立っており、米国にとっては、新興国の抬頭を防ぎたいとの思惑もあります。

3.　中国の景気が減速

米中貿易摩擦の高まりにより、中国の景気が減速するとの懸念が高まっていました。但、関税の引き上げをまでに輸出、あるいは輸入を行う動きが活発化したことにより、中国の景気は当初の想定ほどには減速しませんでした。

ただ、ここにきて中国の景気減速の傾向が強まっています。中国の国家統計局が11月30日発表した11月の製造業購買担当者指数(PMI)は50.0と、前月の50.2から低下(図表1参照)。市場予想の50.2からも下振れ。国内経済の景気減速や、米中貿易摩擦の影響とみられます。



米中貿易摩擦の高まりにより、中国の企業の経営マインドが低下。特に、米中の貿易摩擦の影響を直接受ける製造業のマインドが低下。中国の企業を取り巻く環境は一層厳しくなっており、それが世界全体の景気に対しても、ネガティブな要因となっています。

4.　新興国の株価が下落

ここで、BRICs諸国(ブラジル、ロシア、インド、中国)と日米の株価を、代表的な指数で昨年末と今年12月19日との比較で見ると図表３の通り。日米両国も軟調であったものの、新興国についても中国が上海総合指数で見て▲22.9%の大幅下落になるなど、総じて低調。米国の長期金利の上昇とそれに伴う投資家の資金引き上げにより、ブラジル、インドがやや上昇したほかは、新興国の株価は軟調。米中の貿易摩擦により、中国の景気が悪化するのではないかとの懸念も株価の足を必発結果となりました。



5.　新興国通貨が下落

次に、新興国の通貨と見ると、米長期金利上昇の影響などにより、トルコ、アルゼンチンを中心に大幅に下落した国も見られます。中国のように、当局に介入などにより対ドルで大幅な変動は図った国もありますが、特に経常赤字、財政赤字の大きな国などでは、通貨が大幅に下落しました。

ここでは、トルコを例にとってみることにしましょう。トルコは米国人牧師をエルドアン政権が拘束したことなどにより、通貨が大幅に下落。国内の景気が低調なこともあり、通貨リラは対ドル、昨年末比で大幅下落。一時は▲50%を超える大幅下落となっていましたが。11月末時点では▲47.85%の下落。株価も昨年末比で▲17.26%の下落。ただ、トルコが米国人牧師を開放したことなどにより、通貨はやや反発しています。



6.　当面株価と通貨は小康状態か

今後も米中貿易摩擦により、米国に景気に陰りが出て、中国の回帰も引き続き鈍化する可能性があります。何か新たな要因が出なければ、新興国の景気、株価、通貨はこのまま年末まで軟調あるいは横這い程度で推移することも考えられます。世界景気が上向く要因は今のところあまり見当たらないことから、来年初めにかけても、現在のややもやもやした状況が継続する可能性があります。

　アジア新興国が相対的に堅調　 平成30年12月14日

おはようございます。新興国のうちアジア諸国の相対的な安定ぶりが目立っています。

1.　新興国経済を左右する今後の主な要因

今後の新興国経済、あるいは株価、為替の動きを見る上で、重要な点は何でしょうか。まずは、米国の景気、株価、及び金利ということになります。まず、米国の景気及び株価の動きについてはどうでしょうか。

米労働省は11月の雇用統計を7日に発表し、非農業部門の雇用者数増加は前月比+15.5万人(図表1参照)。雇用者数の増加は、市場予想の19万人を下回りました。失業率は、49年ぶりの低水準である3.7%を維持。賃金の伸び率も+3.1%と高い水準。

FRB(米連邦準備理事会)は、物価及び賃金の上昇率を重視。11月の平均時給は27.35ドルと、前年同月比+3.1%と、+3%台を維持。失業率は3.7%で、前月比変わらずであるものの、1969年以来の歴史的な低水準を維持。



2. 米長期金利が上昇

続いて、米国の長期金利(10年物国債利回り)については、同でしょうか。米国では上記の通り、雇用の回復、さらに賃金の上昇などが続いており、それに伴い米連邦準備理事会(RFB)も利上げを継続。それに伴い、長期金利も上昇(図表2参照)。



米長期金利が上昇すると、投資家は新興国の株式、為替市場などから資金を引き上げる傾向になります。今年に入ってからも、アルゼンチン、トルコを中心として、一部の新興国では、通貨が大幅に下落。ただ、米FRBは来年には利上げを1回だけ行うとの予想も市場にはあり、そうなると長期金利の上昇余地も限定的となる可能性があります。

　 3.　商品市況が低迷

商品(コモディティ)市場については、原油、天然ガス、鉄鉱石などの価格が低迷。原油価格については、今年に入って回復したものの、石油輸出国機構(OPEC)の影響力の低下、あるいは米国のシェールガスの増産などにより、このところ急落。代表的な商品指数の1つであるCRB指数は、2014年半ばから16年初めにかけて急落(図表３参照)。17年前半まで横這いで推移したものの、その後は原油価格の回復などにより、緩やかに上昇。ここ1か月ほどには、原油価格下落などにより反落。



商品市況の下落は、ロシア、ブラジルなど資源国の経済にとっては一般にマイナスの材料となり、逆に中国、インドなど資源を輸入に頼っている国にとっては、プラスの材料となります。ここ1年ほどは、中国の景気の減速、それに伴う同国の資源需要の鈍化により、銅、鉄鉱石などの市況が低迷。商品市況の低迷は、このところの新興国の株価あるいは通貨の1つの要因となっています。

4.　アジア経済が堅調

主な新興国では、ロシア経済がやや回復し、ブラジルも低迷する一方、アジア諸国の相対駅な堅調ぶりが目立っています。まず、中国を見ておきましょう。

中国の国家統計局は10月19日に今年7-9期の実質国内総生産(GDP)成長率が、前年同期比で+6.5%の伸びだと発表(図表1参照)。成長率は4-6月期から▲0.2%ポイントの減速。2四半期連続の減速であり、リーマン・ショック権2009年1-3月期の+6.4%以来、約9年半ぶりの低水準。

中国政府が過剰債務などの金融リスクを抑制するための政策を打ち出したことにより、固定資産投資の伸びが鈍化し、また米国との貿易摩擦による影響も広がり始めた模様。



このほか、インドが中国に代わって、ロシア、ブラジルを含みいわゆる「BRICS諸国」の中では、最も高い成長率を維持しており、世界経済を牽引。また、インドネシア、タイ、フィリピンなど主要な東南アジア諸国連合(ASEAN諸国)も、堅調な経済を維持。

それ以外の国、地域は相対的に低迷。このうちCIS(独立国家共同体)を例にとると、CIS経済圏のうち8割を占めるロシアで低迷が継続。ロシア経済は、2000年代半ばには主要な輸出品である原油と天然ガスの好調により、高い成長率を実現。その後は、逆に原油、天然ガスなど資源価格の下落により、マイナス成長に陥りました。

その後、16年初頭より、原油価格が持ち直し、それによりロシア経済にもやや好転の兆しが出てきました。但、ウクライナへの軍事介入をきっかけとした欧米諸国のロシアに対する経済制裁が継続しており、大幅な景気の回復は見込めません。

このほか、ブラジル、アルゼンチン、メキシコなラテンアメリカ諸国も低迷が継続。中東においても、原油価格、天然ガス価格の低迷、さらに政治的な混乱などもあり、経済の好転の兆しはあまり見られません。メキシコ、ブラジルでは政権交代がありました。特にメキシコでは、新大統領が新空港の建設を中止するなど、反市場的な政策をとってくる可能性があります。

このように、新興国の中では、アジア諸国の相対的な安定ぶりが目立っています。新興国の通貨は、対ドルで今年に入って概ね下落していますが、アジア諸国では一般に、それほど大きな下落は見られません、株式、債券などの投資にあたっても、このような状況を踏まえていく必要があると言えるでしょう。

　米中貿易摩擦が継続へ　 平成30年12月7日

おはようございます。アルゼンチンでの開催のG20で、米中首脳は、米国が関税の引き上げを現時点で見送ることで合意。但、米中の貿易摩擦は、今後も継続する可能性が高いとみられます。

1. 米中貿易摩擦はなぜ起こったのか

米国でトランプ政権が誕生して以来、米中の貿易摩擦が高まりました。トランプ大統領は、大統領選の最中から、中国が不当に為替を操作して、輸出に対しても補助金を出すことにより、不当な輸出を行っていると主張。大統領に当選してからも、中国に対する関税を引き上げ、貿易戦争を仕掛けてきました。

したがって、米中の貿易摩擦は、直接的にはトランプ政権の誕生が契機となっていると言えます。但、中国は世界貿易機構(WTO)に加盟後も、輸出に補助金を出すなど、米国から見れば必ずしも全うでない貿易政策を伝統的にとっています。さらに、中国のハイテク産業の隆盛、軍事力の強化など、米国の覇権に挑戦する姿勢が目立っており、米国にとっては、新興国の抬頭を防ぎたいとの思惑もあります。

2. 米中が一時休止

米トランプ政権が9月末に「第3弾目」として発動した年間輸入額2000億ドル相当の制裁関税について、当初の関税率10%を来年1月から25%へと引き上げることが懸念されてきました。しかし、アルゼンチンで開催された20か国・地域サミットで行われた米中初納会談で、米国が関税率の引き揚げを現時点において見送ることで合意。米中の貿易摩擦が和らぐとの期待が高まりました。

米大統領行政府の資料によると、「中国は具体量については、現時点では合意していないが、貿易不均衡是正に向けて、米国から農産品やエネルギー、工業製品などの輸入を拡大し、そのうち農産品は直ちに購入を開始する」としています。さらに米中は今後、強制的な技術移転、知的財産保護、非関税障壁、サイバー攻撃及び犯罪、サービス及び農業分野での市場開放について、直ちに協議を開始するとしています。

3. 中国の景気が減速

米中貿易摩擦の高まりにより、中国の景気が減速するとの懸念が高まっていました。但、関税の引き上げをまでに輸出、あるいは輸入を行う動きが活発化したことにより、中国の景気は当初の想定ほどには減速しませんでした。

ただ、ここにきて中国の景気減速の傾向が強まっています。中国の国家統計局が11月30日発表した11月の製造業購買担当者指数(PMI)は50.0と、前月の50.2から低下(図表1参照)。市場予想の50.2からも下振れ。国内経済の景気減速や、米中貿易摩擦の影響とみられます。



米中貿易摩擦の高まりにより、中国の企業の経営マインドが低下。特に、米中の貿易摩擦の影響を直接受ける製造業のマインドが低下。中国の企業を取り巻く環境は一層厳しくなっており、それが世界全体の景気に対しても、ネガティブな要因となっています。

4.　株価と為替

ここで、中国について株価及び為替の動きを2005年以降で見ると、図表2の通り。為替については、人民元はドルに対して、13年12月末には1ドル＝6.053元の高値をつけたものの、その後は一貫して下落(図表2参照)。15年には▲4.6%、16年には▲6.9%の大幅下落。17年に入っても、16年末との比較で、▲6.9%の大幅下落。



株価については、上海総合指数月末値でみて、14年半ばから15年半ばにかけて大きく上昇。15年5月には同指数が4611ポイントの高値を付けましたが、その後急落。16年2月には2687ポイントまで下落、その後は緩やかに回復。その後は今年1月末には3480ポイントまで回復したものの、米中貿易摩擦の高まりなどを背景として、株価は11月末には2588ポイントまで下落しました。

中国では、不動産、株価などが順番にバブルの状態になると言われており、株価も07年に上海指数が約6000ポイントの高値を付けるなど、随時バブルの様相を呈することがあります。ただ、このところ米中貿易戦争の影響もあり、株価の上値は重くなっています。株価は当面、下値を探ることも考えられます。

　薄日射すロシア経済(4) リスク・課題・株価　 平成30年11月30日

おはようございます。前回の財政、政治に続き、リスク要因、課題、為替、株価などを見ます。

1. 人口

ロシア経済にとって、最大の足かせとなるのは人口問題。人口の予測で代表的なものとして、国連人口統計(UN World Population Prospects, 2015Revision)があります。この統計によると、ロシアの人口は、2010年には1億4295万人となっています(図表1参照)。



ところが、2050年には1億2618万人と、急激に減少する見込み。



更に、全体の人口が減少するだけでなく、年代別の人口構成にも問題があります。一般に14歳以下の人口を幼年人口、65以上を老年人口と呼び、両者の合計が非生産人口となります。これに対して、15-64歳を生産人口と呼び、後者の比率が前者に対して相対的に上昇する局面では、経済が大きく発展することが多いとされています。

2010年で見ると、生産年齢人口1億316万人に対して、非生産年齢人口3978万人で、後者の前者に対する比率は38.5%。これに対して、2050年にはそれぞれ7570万人、5048万人となり、同比率は66.6%へと急上昇する見込み。

ロシアの場合、ウォッカの飲みすぎなどの弊害により、もともと平均寿命は相対的に短いわけですが、人口減少が続く見込み。2000-2010年の人口減少の速度は年平均▲0.23%だったものの、今後は▲0.35%へと加速する見込み。人口が減少する中で、どのように1人当たりGDPを引き上げるかが課題。教育水準は高く、理工系大卒者は世界5位。その一方で設備更新が不順文で、インフラ整備も遅れており、潜在的な国力を十分生かしていないと言えます。

2. 資源への依存

ロシア世界有数の資源大国ではあるが、そのためにかえって、製造業あるいはサービス業などの発展が遅れている面があります。政府の歳入も資源価格頼みであるが、輸出においても資源の比率が非常に高くなっています。

ロシア経済は原油及び天然ガスなど資源に大きく依存しており、国内総生産(GDP)と原油価格がかなり連動していることについては、第1回のレポートで報告した通りです。では、株価との関連ではどうでしょうか。ロシアの代表的な株価指数の１つであるRTS指数と、原油価格の代表的な指標の１つであるNYのWTI先物を比較するとほぼ連動していることが見てとれます(図表3参照)。



3. 原油価格が大幅下落

一方、原油価格(WTI先物)は11月に入り、大幅下落。23日深夜には、1バレル＝50ドル割れ寸前まで売り込まれました。原油価格下落の直接の原因となったのは、サウジアラビアのファリハ・エネルギー産業鉱物相の発言。サウジは11月の原油生産量を過去最高水準に引き上げたと同時に、来年(2019年)1月の 原油需要が12月よりも弱含む可能性について言及しました。

猶、このようは発言が下落の直接的なきっかけとなったとしても、今回の原油価格下落の背景には、世界経済の減速懸念が影響しているとの見方もあります。米中貿易戦争の高まりにより、中国経済の減速、ひいては米国あるいは先進国の景気も失速するとの懸念が抬頭。原油の需要そのものが後退する可能性が高まっており、原油価格は当面、弱含むことも考えられます。

4. 政治的リスク

前回報告した通り、与党「統一ロシア」は6月14日に年金制度の改革案を発表。ロシアの年金受給開始年齢は世界的にも低く、男性が60歳で、女性は55歳。改革案ではそれぞれ65歳と63歳に引き上げるとしています。年金改革案に対する国民の反発が広がり、プーチン大統領の支持率が急落。

一方、ロシアは25日に、同国に編入した南部クリミア半島の沖合で、ウクライナの艦船3隻を砲撃後に拿捕しました。砲撃により負傷者も出ており、両国の対立が高まる見込みとなりました(写真1参照)。

ロシア連邦保安局(FSB)は26日未明に、国境巡視船が黒海ウクライナ海軍の艦船を拿捕し、停止させるために武器を使用したことを明らかにしました。艦船が了解に不法侵入し、停止を求めた警告を無視して危険は航行を続けたため、行動を余儀なくされたとしています。



ロシアのウクライナ戦拿捕に対して、欧米諸国は強く反発。11月26日の国連の安保理会合では、米欧がロシアを強く非難。米国のヘイリー国連大使は、「傲慢な同道を国際社会は決して受け入れてはならない」と非難。英仏など西欧所億もウクライナへの支持を表明。ポンペオ米国務長官はウクライナのポロシェンコ大統領との電話協議で、同国への強い支持を伝達。

ロシアのポリャンスキー次席大使は安保理で、「支持率が低迷するウクライナのポロシェンコ大統領が求心力回復のために挑発した」として、ウクライナに責任を押し付けました。同大統領は予定されている大統領選で、劣勢を伝えられており、今回の衝突を利用する構え。

また、米トランプ大統領はG20でのプーチン大統領との予定していた会談を中止する意向を表明。トランプ大統領は、16年大統領選を巡るロシアによる介入疑惑も抱えており、ロシアに対する融和的態度をとるのが難しくなっています。

5. 株価と為替、原油価格

上記の通り、ロシア経済は原油、天然ガスなど資源への依存度が高いため、株価は原油価格にほぼ連動して推移してきました。代表的な株価指数の1つであるRTS指数は、13年以降に大幅下落。15年1月には737.35ポイントの安値を付け、さらに、16年1月には745.30ポイントの二番底を付けました。

ただ、その後は原油価格及び景気の回復とともにRTS指数も反発に転じ、17年に入っても、比較的堅調な展開となりました。?年8月にRTS指数は1285ポイントまで回復。その後は、米長期金利上昇などにより反落。



通貨ルーブルもほぼ同様の展開。14年以降に対ドルで大幅に下落。15年1月には1ドル＝69.20ルーブルの安値を付け、さらに、16年1月には同75.72ドルの二番底を付けました。株価同様に、ルーブルもその後反発し、18年2月には同56.24まで回復。その後は、米長期金利上昇、新興国からの資金流出などにより、ルーブルも対ドルで反落。

このように、ロシアの経済、ひいては株価、為替の見通しについては、依存度の高い欧州経済の動き、あるいは資源価格次第ということになります。ロシアとウクライナとの対立は収まるどころか先鋭化する傾向にあり、場合によっては欧米による対ロ制裁が強化される可能性があります。株価、通貨共に当面、下値を探ることも考えられます。

　薄日射すロシア経済(3) 財政・政治　 平成30年11月23日

おはようございます。前回は足下の景気、金利と物価、外貨準備高を見ました。今回は財政、欧米による経済制裁、政治などを見ます。

1.　財政収支は改善へ

ロシアの財政は、かなりの部分を原油及び天然ガスなど鉱物資源に頼っており、原油価格・天然ガス価格低迷により、財政赤字が拡大。2015-16年には、原油価格低迷により、財政赤字が拡大(図表１参照)。GDP比で15年が▲3.3%、16年が▲3.6%と低迷したものの、18年には同+1.6%と、プラスに回復。



14年後半に、ロシアが欧米から経済制裁を受けた佐生には、ロシアの2つの政府系ファンドであるリザーブ・ファンド(Reserve Fund)と国民福祉ファンド(National Wealth Fund) と使い果たすことになるとの予想もあったものの、そうなってはいません。蓄えが十分であったことと、大胆な歳出削減を行ったのがその理由。

しかも、ファイナンスは殆ど国内で行っており、海外ではユーロボンドなどの発行を行っています。海外の投資家にとっては、ロシアのユーロボンドは投資対象となっています。格付けはそれほど高くないものの、同レベルの格付けの南アフリカ、あるいはインドネシアなどと比較して、海外の投資家にとっては比較的安心できる投資対象となっています。

2.　貿易収支、財政収支は黒字を維持

エネルギー輸出が多いため、貿易収支も常に黒字を維持。相手国からすると、価格が高くなっても天然ガスなどの輸入を止めるわけにいかないので、常に欧州向けに一定のエネルギー輸出を確保しています。

ロシア人は景気の良い時には海外の高級車や高級食材を消費するものの、現在は手元に資金がないので、消費を控えています。そのため、輸入が輸出以上に減少しており、貿易収支は常に黒字となっています。

経常収支についても、国外からの借り入れが貿易黒字を上回ることはなく、赤字になる理由がありません(図表２参照)。資金の動きについて見ると、欧米によるロシアに対する制裁により、15年にはロシア企業に貸し付けを行っていた西側の銀行がロシア企業に対する借り換えを停止し、最も資金が流出しました。



ロシア企業の西側の銀行への返済が増加したのが、資金流出の主な原因。また、ロシア企業が国内の景気悪化受けて、海外への投資を増加させました。これにより、国際収支は資金流出となったものの、それに見合った資産も増加するため、一方的な資金流出はなっていません。

したがって、財政、国際収支の両面で見て、ロシア経済は安定した状況にあります。

3.　欧米による経済制裁

ロシアはソ連崩壊、独立国家共同体成立の後、特にプーチン政権になってからは、かつてのソ連の威光回復を目指す動きを強めてきました。特に、ウクライナが親欧州政権となり、北大西洋条約(NATO)に加入すると、ロシアはNATOと国境接することになる為、ロシアはウクライナへの介入姿勢を強めました。

その後、14年のウクライナ政変により、親ロシアであるヤヌコヴィッチ政権が崩壊して、暫定政権が発足。これに対して、ロシア系住民が多数を占めるクリミアでは、一部の住民が抗議し、新政権と衝突。これを機に、ロシアは軍事介入し、住民投票を経て、ロシアはクリミアをロシアに併合しました。

これに反発して、欧州連等(EU)や米国が、ロシアの主要銀行・企業に対する金融取引の制限、軍需技術や汎用品の輸出禁止、北極海・深海大陸棚での油田探査や掘削、シェールオイル掘削に使用される先端技術提供禁止などの経済制裁を発動。ロシアはEUからの農作物禁輸などの逆制裁発動に踏み切り、貿易が減少。

欧米による経済制裁による、ロシア会税は大きな打撃を受けました。特に、西側金融機関のロシア向け与信残高が急減。ただ、ロシア貿易総額に占める格好の割合は、拡大を続ける中国を除いて縮小傾向にありました。また、ロシアへの直接投資(FDI)は、14年の220億ドルから15年には65億ドルに急減。ただ、独・日・英からのFDIは増加。

その後、ロシアへの接近を図るトランプ政権の発足により、ロシアは米国のロシアへの制裁が緩和されるとの期待を抱きました。ところが、ロシアによる米大統領選への介入疑惑が持ち上がり、欧米によるロシアへの制裁が継続。ロシア経済にとっては、欧米による制裁が引き続き重石となっています。

4.　プーチン大統領を再選

ロシアでは、2018年3月18日に大統領選挙が行われました。中央選挙管理員会によると、開票率70%超の段階で、現職のプーチン大統領(65)が75.9%の得票により、再選確実となりました。

任期は6年で2024年までとなります。プーチン宜は2000年以降、大統領または首相として政権の座にありました。今回の再生により、四半世紀近くロシアを支配することとなり、旧ソ連の指導者スターリンに次ぐ長期政権となります。



5.　年金改革への反発広がる

議会では与党が多数派を占め、18年3月に大統領に再選されたプーチン氏はの基盤は、盤石に見えました。これにさかのぼること、2005年に秋に、前年の選挙で再選を果たしたプーチン大統領は、テレビ番組で、年金の支給年齢の引き上げを検討していると表明。

2000年の就任以来、同氏が一貫して高い支持率を誇ってきた理由の1つは、退職者に対して、年金をきっちり支給し、老後の生活に対する国民の不安を払しょくしてきたことがあります。

それから13年が経過し、与党「統一ロシア」は6月14日に年金制度の改革案を発表。ロシアの年金受給開始年齢は世界的にも低く、男性が60歳で、女性は55歳。改革案ではそれぞれ65歳と63歳に引き上げるとしています。但、兵士や警察官など一部の職業は現状のままにするとしています。

改革案に対しては、各地でデモが相次ぎました。プーチン大統領は8月29日に、女性の受給開始年齢を当初の63歳から60歳にする修正案を発表。ただ、国民の怒りは収まりそうにありません。

ロシアでは、飲酒などの影響により平均寿命が短く、男性の平均寿命は66歳。10人に1人は65歳以前に亡くなっています。女性の平均寿命は77歳であるものの、中高年になると働きたくても雇用されるのは難しくなります。年金の受給年齢が引き上げられたら「飢え死にするかも」と不安を表明する人もいます。

政府は、年金改革がプーチン氏の公約に反するものの、人口構成により改革に踏み切らざるを得ないとしています。ロシアでは今後急速に高齢化が進行し、政府の財政を悪化させると予想されます。

ただ、国民の怒りは高まっており、有権者の約90%が年金改革に反対。改革反対のデモも辞さないと答えたのは40%に上りました。年金改革により、盤石に見えたプーチン氏の基盤も、今後、揺らいでくる可能性があります。

次回は、リスク要因、課題、為替、株価などを見る予定です。

　薄日射すロシア経済(2) 成長率・金利　 平成30年11月16日

おはようございます。前回は他のBRICs諸国との成長率・株価の比較、経済構造の特徴などを見ました。今回は足下の景気、金利と物価、外貨準備高などを見ていきます。

1. 4-6月期GDP成長率は+1.9%に留まる

ロシア連邦統計局が9月10日発表した統計によると、4-6期国内総生産(GDP)は、前年同期比+1.9%にとどまりました。所得が伸びず、消費が低迷。欧米諸国の経済制裁の継続などにより、投資も伸び悩みました(図表1参照、速報値)。

6月開催のサッカーのワールドカップ・ロシア大会の関連消費の影響も限定的で、1-3月期の同+1.3%に続いて、+1%台の成長率にとどまりました。

8月には米国がロシアに対する新たな経済制裁を打ち出し、通貨ルーブルは一時対ドルで2年半ぶりの安値を付けました。トルコ・リラの下落などにより、新興国全般の通貨が対ドルで下落。新興国経済全般への警戒感が高まり、ロシアからも資金が流出しています。



2. インフレ率が加速

国家統計局から11月6日発表された10月の消費者物価指数(CPI)の前年同月比上昇率は+3.5%と、前月の+3.4%から加速(図表2参照)。市場予想の+3.6%からは下振れ。



3.　政策金利を引き上げ

一方、ロシア中央銀行は9月14日に政策決定会合を開き、主要政策金利である1週間物レポ入札最低金利を+0.25%ポイント引き上げ、7.50%にすることを決定(図表3参照)。利上げは、14年12月以来、3年9か月ぶり。



トルコなどほかの新興国の通貨下落、また、米国等欧米諸国によるロシア制裁により、通貨ルーブルがこのところ下落しています。金利引き上げにより、通貨の下落を阻止し、通貨下落に伴う輸入物価、さらには物価の上昇を抑制するとの狙いがあります。

4.　財政

9月20日に、ロシア連邦政府は2019-21年の予算案を承認。歳入に占める石油ガス部門からの収入は、19年3兆3690億ルーブル、20年2兆2770億ルーブル、21年2兆6320億ルーブル(図表４参照)。

今後3年間の石油ガス部門の収入を除いた財政赤字の対GDP(国内総生産)比は、約6%(18年は7.3%)。公的対外債務残高は、今後増加する見込みで、19年の16兆2090億ルーブル(GDP比15.3%)から20年には18兆1380億ルーブルになる見込み。



9月20日付けインターファックス紙によると、19年から24年までの6年間で、ロシア連邦予算から1038億ルーブルがArctic LNG2事業のインフラであるサベッタ港のLNG・コンデンセート・ターミナルの建設に拠出される予定。

次回は、財政、欧米による経済制裁、政治などを見る予定です。

　薄日射すロシア経済(1) 経済の構造　 平成30年11月9日

おはようございます。ウクライナ問題を契機とした欧米諸国による経済制裁、原油価格の低迷により、ロシア経済は低迷していました。このところ、原油価格の会すくなどにより、景気にはやや明るい兆しも見えます。ロシア経済を展望します。

1. ロシアの基礎データ

ロシアの面積は約1,707万km2。2位のカナダの998万km2を大きく上回っており、世界第1位。日本の45倍、米国の2倍近い。また、人口は1億4441万人(2015年)で、世界9位(図表1参照)。宗教はロシア正教が多いものの、イスラム教、仏教、ユダヤ教徒などもいます(以上、日本外務省による)。

ロシアは広大な領土に豊富な資源を有しており、また強力な軍事力を背景に、外交・政治的にも大きな影響力を誇っています。国連安全保障理事会の常任理事国でもあり、シリアに対する国連の制裁について、中国と共に反対しています。国連の常任理事会では、欧米諸国と対立する場面が増えています。



2. 政治体制の特徴

ロシアでは、大統領に権限が集中しています。大統領は直接選挙で選ばれ、1期6年、連続2期まで務めることが可能。首相の任免権を持っており、首相提案に基づき、副首相、閣僚を任免し、大統領府、安全保障会議を組織し、内外政策の基本方針を策定します。また下院の解散、上院議員の解任を行うことができ、採択された法案を拒否することもできます。その他、憲法裁判所、最高裁判所の裁判官、中央銀行総裁の人事を提案することにより、事実上の任免権を握っています。

12年3月4日における大統領選挙までは、メドベージェフ大統領とプーチン首相の双頭制という変則的な体制でした。同選挙でプーチン首相(当時)が6割超の得票で大統領に返り咲き。メドベージェフ首相の影響力が後退し、プーチン大統領の権限が強まりました。

その後、2018年3月18日に行われた大統領選挙では、プーチン氏が圧勝。対立候補の立候補を封じたことなどにより、76%の得票率を獲得。12年の64%を上回りました。

3. BRICs諸国との成長率の比較

ではここで、ほかのBRICs諸国及び日本と対比して、ロシアの成長率について見ましょう。IMF(国際通貨基金)が18年10月に発表した「世界経済見通し(World Economic Outlook)」では、ロシア成長率予想は18年+1.7%(前回7月見通しと同じ)、19年+1.8%(同見通しから+0.3%ポイントの上方修正)となっています(図表2参照)。同じく資源国であるブラジルが18年+1.435%、19年+2.372%となっており、19年についてはロシアの回復の遅れが目立ちます。

19年予想では、中国+6.176%、インド+7.436%と、非資源国が引き続き優位に立っています。ロシアのついては、後程見る通り、欧米のよる今後の対ロ制裁が強化されるリスクなどもあり、景気の回復力は弱いものと、IMFでは予想しています。



4. 経済構造の特徴

ロシア経済の特徴として、資源と欧州への依存度が高いことがあります。まず、輸出においては、原油、天然ガスなど資源が約7割を占めています。そのため、経済の成長も、資源価格の影響を強く受けています。原油価格と国内総生産(GDP)の推移をみると、図表3の通り。

13年末には、NYの原油の代表的な指標であるWTI先物価格は、1バレル＝97.90ドルでしたが、その後大幅に下落。15年末には同37.19ドルまで落ち込み、それとともにロシアのGDPも大きく下落。その後は、16年末の同51.97ドルまで回復。17年にはさらに同57.88ドルまで回復。

また、輸出の5割超がEU(欧州連合)向けであり、ユーロ圏向けは4割。原油のほか、天然ガスは欧州向けのパイプラインが敷設されており、欧州との結びつきが強くなっています。そのため、ロシアの景気は、欧州の景気動向に大きく左右される傾向があります。



5. 先進国と新興国の株価の動き

では、17年末との比較で、BRICs諸国及び日米の株価の騰落率はどうでしょうか。17年末と今年の4月末日終値で比較すると日本が▲9.4%、米国が+1.6%(図表4参照)。BRICs諸国では、非資源国である中国が▲22.3%、インドが+1.1%。中国では、米中貿易摩擦と景気減速の懸念のため、株式市場は低迷。

一方、ロシアは+▲2.4%と小幅下落。ウクライナ問題に端を発する欧米の経済制裁が継続しているものの、原油価格の堅調。ただ、今後の経済制裁への懸念などがあり、株価の上値は重い展開。同じ資源国であるブラジルは、新政権への期待などにより+14.4%と小幅高。



次回はロシアの成長率、金利、失業率などを見る予定です。

　転機を迎える中南米諸国(6)　ペルー　 平成30年10月26日

おはようございます。前回のチリに続き、今回はペルーを見ます。

1.　8月CPIは+2.5%で伸び率は加速

ペルー国家統計局によると、10月1日発表の9月CPIは前年同月比+1.28%と、前月の+1.07%から加速(図表2参照)。インフレ率は、引き続き低水準にとどまっています。



2.　政策金利を維持

ペルー中央準備銀行は10月11日の金融政策決定会合で、政策金利を2.75%に維持することを決定(図表1参照)。政策金利の維持は市場の予想通り。3月に▲0.25%ポイント引き下げて以来、中銀は政策金利を維持。

インフレ率が穏やかで、インフレ期待率抑制されており、景気も過熱していないため、今回の会合で中銀は政策金利を維持。上記の通り、9月のインフレ率は約+1.3%と、8月の+1.1%からはやや加速したものの、中銀のインフレ目標の+1.0〜3.0%の下限近くにとどまっています。



3.　17年1-3月期GDPは+2.1%

他方、ペルー国家統計局によると、8月22日発表の17年4-6月期の同国の実質GDP成長率は+5.4%となり、中南米諸国の中では、最も成長率の高い国の1つとなりました(図表3参照)。



4.　強み、課題、リスク

ペルーは、1980年代には経済運営の失敗からハイパーインフレーションが発生し、経済が破綻状態に陥りました。しかし、1990年代に発足したフジモリ政権において、経済自由化・健全財政を進め、経済が再生。同政権後も、新自由主義的な経済政策が継続され、貿易の自由化も進展。2009年には米国とFTA(自由貿易協定)が発足し、11年には日本と経済連携協定(EPA)に署名。

ペルーは中南米における優等生とした脚光を浴びており、高い経済成長と健全な財政を誇っています。物価、金利が安定し、外貨準備も高水準に積み上がり、国際収支や対外債務の面で、流動性について殆ど問題がないと言えます。

ペルーの成長を支えたのは、資源価格高騰による海外からの鉱山部門への投資。海外からの投資により、国内の投資は家計部門の消費が活気づきました。フジモリ政権下で、公営鉱山が民間部門に売却され、経済が活性化しました。

ただ、ペルーには金、銀、銅、鉛、亜鉛などの鉱物資源が豊富にあり、輸出に貢献しているものの、これら鉱物資源に頼りすぎている面があります。14年には、中国の景気減速などにより、銅など鉱物資源価格が大幅に下落しました。今後は、鉱物資源に頼らず、製造業などを発展させていくことが課題であると言えます。

5.　為替と株価

ここで、ペルーの株価及び為替の動きを見ましょう。ペルーの通貨であるペルー・ヌエボ・ソルは、ここ1年は、対ドルで下落基調。18年1月には1ドル＝3.22ル近辺での取引。その後はやや弱含み、11月1日には、1ドル＝3.37ソル近辺での取引(図表4参照)。



同国の代表的な株価指数の1つであるPVLペルー総合株価指数は、15年には継続的に下落(図表5参照)。その後16年初頭から17年末までは、商品市況の回復により、ほぼ一貫して上昇。米長期金利の上昇により、18年に入ってからは下落基調。



ペルーでは嘗て、左翼ゲリラが暗躍し、低成長の国でした。鉱物資源は豊富であるものの、インカ帝国の遺産があるほかは、日本にとって余りなじみのない国でした。その後はフジモリ政権の発足に伴い、経済の自由化が進み、成長率も高まりました。

今後もチリ、メキシコなど「太平洋同盟」加盟の1つの国として、発展が期待できます。米トランプ政権はTPPからの離脱を発表したものの、残り11か国でTPPが成立すれば、ペルー経済にとってはプラスに作用する可能性があります。

　転機を迎える中南米諸国(5)　チリ　 平成30年10月26日

おはようございます。中南米主要国のうち、今回はチリを見ます。

1. 金利を10月に引き上げ

チリ中央銀行は10月18日の金融政策決定会合で、政策金利を+0.25%ポイント引き上げて3.5%にすることを決定(図表1参照)。引き上げは委員の全員一致。

中銀は会合後の声明で、「外部環境については、金融市場における変動性が高い」とし、さらに「米国とほかの先進国との景気の格差が拡大している」としました。続いて、「米中の貿易摩擦が高まっている。「米連邦準備理事会(FRB)が9月に利上げし、市場は2019年及び2020年における政策金利引き上げの予想を上方修正した。これにより米長期金利が上昇し、ほとんどの国においてリスク回避の動きを強めた」としました。



2.　インフレ率が9月に加速

一方、消費者物価指数(CPI)の前年同月比上昇率は、加速する傾向にあります。10月8日発表の9月CPIは前年同月比+3.1%と、前月の+2.6%から加速(図表2参照)。



3.　18年7-9月期GDPは+5.3%に加速

他方、チリの18年7-9月期の実質国内総生産(GDP)成長率は、前年同期比+5.3%と、前期の同+4.3%から加速(図表3参照)。12年10-12月期以来の+5%となりました。

需要項目別では、内需が前年同期比+6.0%と好調。民間消費は+4.5%で、内訳では医療、レストラン、ホテルなどのサービス分野が好調。耐久消費財や電化製品の売り上げ増加もGDPの伸びに貢献。

政府消費は教育、保健分野への予算執行により、+2.8%。総固定資本形成は輸送車両、電子・電気製品、工業用機械などを中心とした設備投資が+12.5%と伸び、全体で+7.1%。輸出は主に鉱業と製造業が牽引し、農林水産業も貢献。輸入は金属製品、機械製品、燃料や化学製品が増加。



4.　政治

1973年のクーデターによりピノチェト軍事政権は、88年10月の国民新任投票で敗北。89年の選挙でエイルウィン大統領が選出され、90年に民政に移管。その後、4期連続して中道左派政権が継続。

その後、10年に民政移管後初の中道 左派政権として誕生したピニュラ政権は学生のデモなどにより、具体的成果を出せませんでした。13年末の総選挙により、中道左派連合に共産党が加わる多数派により、バチェレ前大統領が勝利し、14年3月に新政権が発足。税制改革、選挙制度改革、教育制度改革などの法案を議会に提出。ただ、親族の不正土地売買疑惑により支持率は低下。チリは中南米にあっては、比較的政情が安定していると言えます。

17年11-12月にかけて行われた大統領選では、右派政党連合「チレ・バモス」の候補であるピニェラ元大統領が勝利。民主化後2度目の右派政権の成立。総選挙では、下院(定数155)でも72議席を獲得。上院(改選23議席)では12議席を獲得し、非改選と合わせると43議席中19議席となりました。

今回の選挙では、選挙制度が変更になり、さらに新たな左派勢力「広域戦線」が抬頭。下院では、広域戦線は20議席を獲得し、躍進。従来の政治勢力を変える可能性があります。

5.　課題、リスク

チリは「中南米らしくない」ともいわれる堅調な発展を遂げているわけですが、米英型の新自由主義に基づく経済運営が功を奏しています。自由化、対外開放を進め、公共部門の肥大化を招かずに経済の効率性が高まり、健全財政を標榜していきました。

格付けでみても、直近でチリについてS&PがAA−、ムーディーズがAa3、フィッチがAとしており、いずれも見通しは安定的。格付けは中南米諸国の中で高く、優等生と言われます。宗教的、民族的対立なども少なく、社会的な対立が少ない国であると見られます。

ただ、経常赤字は拡大傾向にあります。また、他の多くの中南米諸国と同様、資源の輸出に依存しています。原油は純輸入国であるため、原油価格の下落は貿易収支に対してプラスに働くものの、銅など鉱産物の価格下落が痛手。通貨チリ・ペソも同価格に連動する傾向にあり、中国などの景気後退、鉱産物の需要減少が景気にとってはマイナスになります。

また、上記の通りインフレ率はやや上昇傾向。1月のCPIは前年同月比+3.1%と、前月の+2.6%から加速(図表2参照)。インフレ目標の+3%±1%をやや上回っており、中銀にとっては、インフレ抑制も課題です。

6.　為替と株価

ここで、チリの株価及び為替の動きを見ましょう。チリの通貨であるチリ・ペソは銅価格に連動する傾向にあります。銅の需要の高まりにより、今年3月から9月初旬にかけては、チリ・ペソが上昇(図表4参照)。その後は、米中貿易戦争の激化などにより、銅価格が下落。それに連動する形で、チリ・ペソも9月初旬より軟調な展開。



株価も一貫して下落。代表的な株価指数の1つであるサンチアゴIPSA指数は、銅など鉱物資源価格の低迷により、2015年末まで低迷。その後は、銅価格の上昇により、同指数も上昇。ただ、為替と同様に18年初めからは下落。米中貿易戦争の激化により、中国の景気が懸念されており、銅価格も下落基調。



新たな貿易協定である「USMCA(米国・メキシコ・カナダ協定、US-Mexico-Canada Agreement)」の締結により、政治的なリスクはやや後退した感があります。但し、米連邦準備理事会(FRB)が利上げを継続する姿勢をとっており、投資家による新興国から米国への資金の還流の動きは継続するとみられます。メキシコの株価も、上値が重い展開となる可能性があります。

次回は、チリを見る予定です。

　転機を迎える中南米諸国(4)　メキシコ　 平成30年10月19日

おはようございます。中南米主要国のうち、前回のアルゼンチンに続いて、メキシコを見ます。

1. CPI上昇率はやや加速

メキシコ国立地理情報研究所は10月9日に、メキシコの9月の消費者物価指数(CPI)が、前年同月比+5.02%になったと発表(図表1参照)。8月の同+4.9%からやや加速。市場予想の+5.01とほぼ一致。



2.　4-6月期は+2.6%(確定値)

メキシコ統計局は8月24日に、18年4-6月期国内総生産(GDP)成長率が、前年同期比+2.6なったと発表(確報値)。1-3月期の+1.2%から減速(図表2参照)。製造業や建設業の伸びが石油など鉱業の落ち込みを吸収し、第2次産業がプラス成長に転換。メキシコのGDP成長率は17年4-6月期以来前期まで、四半期ベースで前年比+1%台の低い成長が続いていましたが、ようやく+2%台の伸びとなりました。

農業など第1次産業は+5.4%となって1-3月期から伸び率は縮小したものの、第3次産業が金融や情報サービスの好調で+3.3%と、過去1年では最大の成長となったことも、成長率加速に貢献。

季節調整済みの前期比では▲0.2%のマイナス。第1次産業が▲2.1%、第2次産業が▲0.3%と落ち込み、第3次産業は+0.2。



3.　政策金利を据え置き

一方、メキシコ中央銀行は、10月4日の政策決定で、政策金利である翌日物貸出金利を、+7.75%に据え置くことを決定(図表3参照)。但、政策委員5人のうち1人が+0.25%ポイントの引き上げを主張するなど、全会一致の決定ではありませんでした。政策委員会も根強いインフレに対応するために、利上げが必要になる可能性があるとの見解を示唆。



現在の政策金利水準は9年半ぶりの高水準　。市場では、過半数のアナリストが政策金利据え置きを予想していました。

4.　大統領選でオブラドール氏当選

一方、メキシコでは大統領選の投開票が1日に行われ、新興左派政党の「国家再生運動(MORENA)」のロペス・オブラドール元メキシコ市長(64)が圧勝。同氏は1日夜に「本日は、メキシコにとって歴史的な日だ」と勝利宣言。追っている2候補はいずれも敗北宣言をして、政権交代となりました。

選挙には4人が立候補し、オブラドール氏を中道右派の野党「国民行動党(PAN)」のリカルド・アナヤ前党首(39)、中道右派の与党「制度的革命党(PRI)」のホセ・アントニオ・ミード前財務公債相(49)が追う展開となっていました。

オブラドール氏はトランプ政権に対して強硬姿勢を示していたことにより、対米関係が悪化すると予想されました。貿易問題と共に、国内の貧困問題、麻薬問題などにも取り組む必要があり、前途は多難であるとの見方もあります。

今回の大統領選と共に行われた連邦上下院選挙や地方選でも、120人以上の候補者らが殺害されました。犯罪組織同士の縄張り争い、候補者間の争いなど、原因については様々な憶測があるものの、事件の真相が明らかにならないものも多いとされます。政府と麻薬カルテルとの抗争が継続しており、治安の悪化も進んでいます。

5.　米国と新貿易協定で合意

米トランプ大統領は、大統領選では「メキシコとの国境の壁を作る」と表明し、中南米系の不法移民に対して、厳しい政策をとると表明していました。メキシコのオブラドール大統領はこれに強く反発。さらに、貿易についても両者は激しく対立してきました。

その後、両国とカナダは交渉を経て、9月30日に新たな貿易協定である「USMCA(米国・メキシコ・カナダ協定、US-Mexico-Canada Agreement)」を締結しました。これは従来のNAFTA(北米自由貿易協定)に代わる新たな貿易協定。雇用吸収力の大きい自動車産業の米国内への回帰を意図するものであり、各国議会の批准を経て、2020年1月に発効する見込み。

NAFTAからの最大の変更点としては、自動車、農産物、繊維製品の貿易に係る規定の変更があります。

特に、雇用吸収力が大きく注目度の高い自動車産業については、「USMCA」内における関税をゼロにする代わりに、域内原産地比率を62.5%から75%に引き上げました。時給が16米ドル(約1,800円)以上の高賃金労働者による生産比率を40-45%にするなどの、要件を満たす必要があります。

ネルギー、教育金融など多くの分野での改革を進めました。15年6月の連邦議会下院中間選挙(全500議席改選)では、与党PRI及び協力政

5.　強み、課題、リスク

ブラジル、ベネズエラなどでは、資源価格の低下により、現政権に対する批判が高まっています。対して、メキシコは中国経済への依存度が低く、従来、北米自由貿易協定(NAFTA)加盟国であったため、米国と強いつながりがあります。米景気の拡大を受けた輸出の拡大、内需の緩やかな回復が見込まれることが強み。また、自動車産業など製造業も発展。

ただ、米トランプ政権が北米自由貿易協定(NAFTA)を見直すと表明したことにより、米国への過度の依存が逆にリスクとして浮上。また、麻薬絡みの犯罪も頻発。首都メキシコ市南方のテミスコ市で、麻薬撲滅を目指して当選したギセラ・モタ新市長(33)が就任の翌日に、麻薬がらみのギャングに殺害されるなど、治安悪化が依然として深刻。

6.　為替と株価

ここで、メキシコの株価及び為替の動きを見ましょう。メキシコの通貨であるメキシコ・ペソは、昨年11月から今年4月位までは、対ドルでやや強含む展開、その後、米国との貿易協定を巡る対立の先鋭化などにより、4月18日の1ドル＝18.03ペソから7月15日には1ドル＝20.85ペソへと大幅下落(図表４参照)。ただ、その後は北米貿易協定にかわる「USMCA」の締結などにより、メキシコ・ペソは対ドルで大幅に反発しました。



同国の代表的な株価指数の1つであるボルサ指数は、15年から17年半ばにかけて、長期的に上昇。原油など資源価格の回復、米国景気の拡大などが影響しました。その後、17年半ばからは米長期金利の上昇などにより下落。新興国から投資家が資金を引き上げる動きが強まり、米国との貿易摩擦なども懸念材料となりました。



新たな貿易協定である「USMCA(米国・メキシコ・カナダ協定、US-Mexico-Canada Agreement)」の締結により、政治的なリスクはやや後退した感があります。但し、米連邦準備理事会(FRB)が利上げを継続する姿勢をとっており、投資家による新興国から米国への資金の還流の動きは継続するとみられます。メキシコの株価も、上値が重い展開となる可能性があります。 次回は、チリを見る予定です。

　転機を迎える中南米諸国(3)アルゼンチン　 平成30年10月12日

おはようございます。前回のブラジルに続いて、アルゼンチンを見ます。

1.　8月CPI上昇率は+34.4%に加速

アルゼンチン統計局によると、8月の消費者物価指数(CPI)は、前年同月比+34.4%(図表１参照)。前月の+31.2%から加速。



2.　政策金利を引き上げ

通貨防衛とインフレ抑制のため、アルゼンチンの中央銀行は5月4日には政策金利を+6.75%ポイント引き上げて年40%としました。さらに、8月30日には中銀は政策金利をさらに45%から60%へと大幅に引き上げました。ただ、この日の取引ではペソは続落し、一時▲20%の下落となりました。



中銀は声明で「足下の為替の急激な変動と物価上昇への衝撃に対応するため、緊急会合で政策金利を60%に引き上げた」としました。12月迄政策金利を下げない方針を打ち出しました。中銀の緊急利上げは今年5回目。トルコ・リラの急落の影響により、13日にも+5%ポイント引き上げたばかりでした。

3.　4-6月期成長率

他方、アルゼンチン国家統計局が9月19日に発表した年4-6月期GDP(国内総生産)は、前年同期比▲4.2%と、大幅なマイナス成長となりました (図表3参照)。

今年1-3月期の同+7.4%(速報ベース)から減速。通貨の下落とそれに伴う輸入物価の上昇で景気が悪化しており、19年にはマイナス成長に落ち込む可能性があります。



足下ではさらに通貨ペソが下落しており、景気については、厳しい状況が継続すると予想されます。

4.　政治、課題、リスク

アルゼンチンでは、第二次大戦後にほぼ一貫してペロン等の支配が続きました。経済危機後の03年から、ペロン等左派のキルチネル夫妻が大統領として政権を担当。15年10-11月の大統領選挙では、中道右派のマクリ候補が、キルチネル主義(大衆迎合的政治、市場介入、保護主義的政策)からの決別を訴えて、キルチネル派の候補を破って当選(写真1参照)。キルチネル政権における汚職、経済低迷への反発があったとみられます。



マクリ新政権は、キルチネル前政権とは違い市場寄りの政策を提示。経済政策としては、外貨準備回復のための措置、輸出規制の緩和、また、金融政策としてはインフレ・ターゲットの導入などを推進。その他、エネルギー補助金の段階的な削減など、価格統制・消費刺激策の期限を設定しました。

このように、15年10-11月の大統領選挙では、中道右派のマクリ政権が誕生し、その後国際金融市場への復帰も果たし、改革が進むであろうとの期待が高まりました。

その後、米国の長期金利の上昇、新興国からの資金の流出により、特に財政赤字、および経常収支赤字大きい国の通貨が大きく売られることとなりました。

5.　IMFに支援を要請

アルゼンチン政府5月7日に、国際通貨基金(IMF)と500億エ折る(約5兆4800億円)の融資枠設定で合意したと発表。通貨ペソが急落する中、IMFの支援で下支えを狙っています。アルゼンチン政府は支援の条件として、2019年の財政赤字を国内総生産(GDP)比で1.3%にするという財政再建策を受け入れました。

続いてアルゼンチン政府は8月29日に、悪化する経済危機を受けて、IMFに500億ドルの融資を前倒しするよう要請。同国のマクリ大統領は、突然の要請について、アルゼンチン経済の信頼を取り戻す意図であるとしました。

6.　為替と株価

ここで、アルゼンチンの株価及び為替の動きを見ましょう。アルゼンチンの代表的な株価指数の1つであるメルバル指数は、15年初めからほぼ一貫して上昇(図表4参照)。マクリ政権が市場よりの政策をとることへの期待、デフォルトの解消などを好感しているのが原因であるとみられます。米国の長期金利上昇、通貨ペソの下落により、18年に入ってからはやや軟調な展開。



続いて通貨についてみると、アルゼンチン経済はペロン党のフェルナンデス政権時代に迷走を続けていました。そのため、通貨ペソが大きく下落。特に、2011年から15年にかけて大幅下落。ここ1年でみても、下落が継続(図表5参照)。昨年末の12月31日には1ドル＝18.59ペソでしたが、9月初めにかけて急激に下落。9月30日には終値で1ドル＝41.28ペソまで下落。但、9月に入ってからは、やや小康状態に入った感があります。



通貨下落の要因としては、米長期金利の上昇、トルコの通貨リラの下落により、財政赤字、経常赤字の大きい国の通貨が売られたことなどがあります。さらに、上記の通り4-6月期GDPが前年同期比▲4.2%と落ち込んだことから、景気の先行きに対する懸念もたまっています。IMFでは、米長期金利の状況により、投資家がさらに新興国から資金を引き上げると予想しており、通貨の下落が下げ止まるかどうかは、予断を許しません。

次回は、メキシコを見る予定です。

　転機を迎える中南米諸国(2)　 平成30年10月5日

おはようございます。中南米主要国のうち、まずブラジルを見ます。

1. 政策金利を据え置き

ブラジル中央銀行は9月19日の金融政策委員会で、政策金利を6.5%に据え置くことを決定(図表1参照)。据え置きは市場の予想通り。

中銀は5月会合で、急激なレアル安が輸入物価を押し上げインフレを加速させるリスクがたかっているとして、それまでの利下げ継続から金利据え置きに転換しており、据え置きは前回８月の会合に続いて4回連続。

中銀は16年10月会合で、4年2か月ぶりに利下げ(▲0.25%ポイント)に転じて、その後は、今年3月会合まで12会合連続で利下げを実施。16年10月以降の利下げ幅は計▲6.75%となっていました。

政策決定会合後の声明文で、政策金利を据え置きについて、「最近の経済指標を見ると、経済が年初に想定していたよりもゆっくりしたペースで回復している」と、5月のトラック運転手による全国ストラの影響により、景気が一時的に悪化したものの、スト中止後に、景気回復が緩やか乍らも持続し、景気の先行き懸念が緩和したことを挙げました。



2.　インフレ率が低水準を維持

一方、インフレ率は、比較的低水準を維持しています。ブラジル地理統計院は9月6日に、8月の拡大消費者物価指数(IPCA-15)が、前年同月比+4.19%になったと発表(図表2参照)。市場予想の+4.3%から下振れし、前月の同+4.48%からも減速。



3. 4-6月期GDPは+1.0%に減速

他方、ブラジル地理統計院は8月31日に、4-6月期の実質国内総生産(GDP)成長率が、前年同期比+1.0%であったと発表(図表3参照)。今年1-3月期の+1.2%から減速。前期比では+0.2%で、前期の同+0.4%から減速。

5月に起きたトラック運転手によるストライキも、景気の下押し要因となりました。政府はスト解決のために、トラック運賃の大幅な値上げ要因となる「公定最低運賃」を導入しました。物流コストの上昇が景気回復の妨げとなる可能性もあります。



5月下旬のトラック運転手による大規模なストライキは、燃料価格の高騰に対する抗議として、1週間以上にわたり全国の物流網を麻痺させました。特に農業に打撃を与え、農畜産物の輸出が一時的に落ち込みました。

ストの影響は今後も続く可能性が高いとみられます。テメル大統領は、8月9日に、トラック輸送の料金の下限を決める公定最低運賃を導入する大統領制に署名。景気の動向が、10月の大統領選の混戦に拍車をかけることも考えられます。

4.　政治、課題、リスク

まず、政治について見ると、9月発表の世論調査では、左派のシロ・ゴメス元セアラ州知事の支持率は13%と、8月の10%から拡大。ルラ元大統領に代わって労働党(PT)候補になる見通しのフェルナンド・アダジ元サンパウロ市長も9%(前回4%)と上昇。環境保護活動家のマリナ・シルバ氏は16%から11%へと支持率が低下。

一方、この調査はブラジルのトランプとも評される極右のジャイル・ボルソナロ氏が襲撃事件により重傷を負った直後に行われました。ただ、同氏の支持率は22%から24%へと微増にとどまっています。同氏の不支持率は39%から43%へと拡大。

大統領選の第1回の投票で、過半数を獲得する候補はいない見通し。ボルソナロ氏は、どの候補が相手でも、苦戦する可能性があります。

景気については、原油価格の回復などにより、鉱産資源価格がやや持ち直しているものの、停滞が続く見込み。輸出も依然として鉱物資源、あるいは農産物など一次産業が中心となっており、自動車など製造業の育成が遅れています。

インフレ率については急速に低下して、その後安定しているものの、財政赤字と経常収支赤字の縮小も課題となっています。引き続きこれらの問題が株価の上昇を抑え、通貨も軟調な展開となる可能性があります。10月の大統領選で、大衆迎合的な候補が当選した場合、再びばらまき型の政治の傾向が強まり、財政赤字の削減に支障をきたす可能性もあります。

5.　為替と株価

ここで、ブラジルについて株価及び為替の動きを見ましょう。14年には、経常収支・財政の赤字が比較的大きいとして、ブラジルは「脆弱5か国」の一角とされ、通貨は対ドルで大きく下落。15年に入っても下落が継続。16年1月末には1ドル＝3.999レアル迄下落。その後は原油価格の反発などにより、レアルも対ドルで反発。16年末には、1ドル＝3.255レアル迄戻しました。(図表4参照)。

その後、レアルは対ドルほぼ横ばいの動きであったものの、米長期金利の上昇、さらにアルゼンチン・ペソ、あるいはトルコ・リラといった新興国の通貨が下落したこともあり、レアルも急激に下落。18年9月末には1ドル＝4.045レアルとなり、昨年末からは▲22.1%の大幅下落。



株価は15年には年初から4月にかけて上昇したものの、その後下落に転じて、年末まで引き続き軟調な展開。中国の景気減速、世界的な株価の提供もあり、さらに下落し、16年1月にはボベスパ指数は40,406ポイントの安値を付けました。

その後は原油価格の反発などにより、株価は上昇に転じました。18年4月には、ボベスパ指数は86,115ポイントの高値を付けました。その後は米長期金利の上昇、あるいは通貨の下落により、調整しました。9月末には同指数は79,342ポイントと、昨年末比では+3.8%の小幅上昇にとどまっています。

次回は、アルゼンチンを見る予定です。

　転機を迎える中南米諸国(1)　 平成30年9月28日

おはようございます。ブラジルなど中南米主要国は、2008年前半までは、世界的な資源ブームで潤いました。ただ、特に14年には原油価格などが急落し、曲り角を迎えました。16年以降には、資源価格の回復で、景気回復も回復。ただ最近は、米国の長期金利上昇などをきっかけとして、中南米諸国では景気の後退感が強まっています。主要国の現状と今後の展望を探ります。

1. 中南米の概観

中南米諸国全体では、人口が6億290万人、名目国内総生産(GDP)5兆7990億ドル、1人当たりGDPは9,619ドル(国際通貨基金＝IMF 2014年 データ)(地図１参照)。全体として、原油、鉄鉱石、銅などの鉱産物資源に恵まれており、ブラジル、アルゼンチンを中心として農産物の生産も盛ん。人口も多く今後の発展が期待されていますが、製造業の発達は必ずしも順調ではありません。



経済共同体としては、大きくメルコスルと太平洋同盟に分かれます。メルコスルは全体として、人口2億9143万人、名目GDP2兆7110億ドル、同1人当りGDP10,033ドル。5か国が関税同盟を結成しており、ボリビアが各国議会の批准待ち(IMF17年4月データ)。太平洋同盟は同様に、人口2億2390万人、名目GDP1兆7700億ドル、同1人当り8,530ドル。かつてはブラジルを中心とするメルコスルが中南米諸国の経済の中心となっていましたが、近年はむしろ太平洋同盟のほうに勢いがあります(図表１参照)。



2.　低成長に転じる

メルコスルの国内総生産(GDP)成長率からみると、2004年以降には概ね順調に推移していたものの、2008年9月のリーマン・ショックとその後の世界的な金融不況により、2009年にはブラジルの成長率が▲0.1%になるなど、各国とも落ち込みました(図表２参照)。



さらに、原油、鉄鉱石など資源価格の下落などの影響で、16年も停滞。特にベネズエラがひどく、ブラジル、アルゼンチンも停滞。18年にはブラジルが+3.2%、アルゼンチン+1.9%、ベネズエラ▲15.0%など大幅な落ち込みとなりました。

次に太平洋同盟諸国を見ると、2007年までは概ね順調に推移し、07年の成長率はチリ+4.9%、ペルー+8.5%、メキシコ+3.1%など、まずまずの水準で推移(図表３参照)。その後はリーマン・ショックなどにより、09年にはチリ▲1.5%、ペルー+1.0%、メキシコ▲4.7%などと低迷。ただ、10年以降には急速に回復し、メルコスル同盟諸国と比較して、堅調さが目立っています。14-16年においても、原油価格下落の影響を受けたものの、メルコスル諸国と比較すると、相対的に景気は優位性を保ちました。18年以降も、安定して推移する見込み。



3.　資源価格が大幅下落

このように中南米諸国、特にメルコスル主要国の成長率は大幅に低下してきたわけですが、その主な原因は中国の成長率の急激な鈍化、それに伴う原油など資源価格の大幅下落です。商品市場の代表的な指数の1つであるCRB指数を見ると、14年5月以降、一貫して急激に下落(図表4参照)。原油、鉄鉱石、銅など主要な鉱産物、あるいは金、プラチナなど貴金属の下落を反映しています。下落は16年初めまで継続。その後は原油価格の回復などにより、同指数も屋や回復。16年半ば以降には、ほぼ横這いとなっています。

13年前半頃まで、中国の高い成長率に支えられ、原油など鉱物資源価格は堅調に推移。その後は中国による原油、鉄鉱石など資源の「爆買い」が一転して需要の減少となり、資源価格が低下、ブラジル、ベネズエラなど資源輸出に依存する国にとっては、大きな打撃となりました。

ただ、16年初頭からは石油輸出国機構(OPEC)による原油減産、中国の「爆買い」後退による影響の緩和、米国などの景気回復で資源価格はやや持ち直しました。ただ、17年5月にはOPECなどが原油減産の延長で党委したものの、真新しい材料がなく、米国のシェールガスの増産も続いているため、原油価格は小幅反落。CRB指数も軟調な展開となりました。個々のところ、原油価格は堅調に推移しているものの、資源価格全体としては、依然として低迷が続いています。



4.　左派勢力が後退

政治の面では、左派勢力が後退。まず、15年11月22日には任期満了に伴い、アルゼンチンで大統領選の決選投票が行われました。中道右派の野党候補でブエノスアイレス市長のマウリシオ・マクリ氏(56)が当選。12年間にわたる中道左派政権の継承を掲げる与党候補を破り、当選。

アルゼンチンでは、クリスチーナ・キルチネル前大統領が大衆迎合的な政治を行い、消費者物価(CPI)上昇率も高く、政府統計についても国際通貨基金(IMF)が疑問を呈していました。前政権では、国債のデフォルト(元利金の不払い)を巡って一部債権者と対立。中道右派のマクリ氏が新たに当選したことにより、市場寄りの政治になるものと期待されました。

続いて、ベネズエラで12月6日に実施された国会議員選挙(一院制、定数167)では、中道右派の野党連合民主統一会議(MUD)が大勝しました(写真１参照)。マドゥロ大統領率いる与党の統一社会党は大敗しました。同国では経済危機が深刻化。その後、大統領寄りの最高裁が議会の停止を命じて、さらに停止が解除されるなど混乱が継続。ベネズエラでは、破滅的なインフレ率、原油の生産の大幅低下、同大統領による強権政治の継続など、大混乱が継続しています。近隣諸侯への難民流出も深刻化。中南米全体を揺るがせる事態となっています。



さらに、ブラジルでは左派のルセフ大統領の人気が急落。ルセフ大統領は国営企業を巡る汚職に関連しているとして、ブラジル議会が大統領の弾劾を行いました。昨年8月にルセフ大統領の弾劾が成立して、テメル副大統領が大統領に昇格。18年末まで大統領を務めることになっています。

18年の大統領選では、人気の高いルラ元大統領が、最高裁により出馬を拒まれ、混戦が継続。メキシコ大統領選では、ブラジルに先立ち政権が交代しており、ブラジルでも現政権の後継候補が苦戦しています。

5.　混沌とした情勢が継続か

政治の混乱、資源価格の低迷に加えて、米トランプ大統領が仕掛けている貿易戦争が、中南米諸国にも影響する可能性があります。米中の貿易摩擦が激化しており、中国の景気の後退が懸念されます。中国の景気が失速すると、中国に資源を輸出している、ブラジルなど資源国の景気にとっては、下押し要因となると予想されます。

次回からは、ブラジルなど主要国の動きを見る予定です。

　新興国通貨が下落　 平成30年9月21日

今年に入ってから、一部の新興国の通貨がドルなど主要な通貨に対して、大きく下落しています。その背景と影響、今後の見通しなどについて考えてみます。

1.　新興国の一部で通貨が大きく下落

18年に入ってからの世界経済の特徴は主に、米国の景気回復とそれに伴う長期金利上昇、米中両国などの貿易摩擦、新興国の通貨の下落、さらに一部の国の株価下落であると言えます。これらの減少は、互いに関連している部分があります。ここでは、新興国の通貨がどのように下落したのか、また、なぜ下落したのか、それによりそのような影響があるのか、今後の見通しはどうか、などについて考察することとします。

2.　アルゼンチンの状況

アルゼンチンを初めとして、ここからは、いくつかの個別の国の状況を見ていきます。同国の通貨下落は、多くの新興国の対ドルでの通貨下落の1つのきっかけとなりました。

通貨防衛とインフレ抑制のため、アルゼンチンの中央銀行は5月4日には政策金利を+6.75%ポイント引き上げて年40%としました。さらに、8月30日には中銀は政策金利をさらに45%から60%へと大幅に引き上げました。ただ、この日の取引ではペソは続落し、一時▲20%の下落となりました。

昨年末との比較では、1ドル＝18.59ペソであったものが、8月30日には同38.74ペソまで下落(終値)。その後は乱高下しつつもほぼ横這いで9月20日午前中には、同39.29ペソとなっています(図表1参照)。



アルゼンチンのマクリ政権は、構造改革を推進してきたものの、ファンダメンタルズ(経済の基礎的条件)の改善が遅れています。経常赤字の拡大、低水準の外貨準備、外貨建て債務の大きさなど、対外的な脆弱性に対する懸念が高まっています。

国際金融市場に復帰したものの、対外的な信用度が大きく高まっているわけではありません。今後当局は通貨防衛にために、為替への介入、利上げ、財政赤字の削減などを迫られるものとみられます。

当面の焦点は、国際通貨基金(IMF)の融資の時期と条件となります。IMFラガルド専務理事はマクリ政権の改革の姿勢を評価しており、トランプ大統領もアルゼンチンを支援すると表明。IMFの融資が決定すれば、その後マクリ政権がIMFの条件を実行できるかどうかを市場が見守ることになると予想されます。

3.　トルコが利上げ

一方、トルコ中央銀行は9月13日の金融政策決定会合で、インフレ抑制と急激なリラ下落防止のために、主要政策金利である1週間物レポ金利を+6.25%ポイント引き上げて、24.0%としました。利上げ幅の市場予想は+3〜4%程度。想定を上回る利上げを受けて、発表前には1ドル＝6.4リラ程度の取引でしたが、一時同6リラ前後まで急騰。



中銀は会合後に発表した声明文で、「物価安定のため、強力な金融引締め実施を決めた。引き続きすべての取り得る手段をとり続ける」と述べました。

通貨リラが昨年末比で▲40%以上の大幅下落となっているにもかかわらず、エルドアン大統領は、利上げに否定的な態度をとってきました。トルコと米国との外交関係の悪化は、米国人牧師の解放にトルコが応じていないことが一因。エルドアン氏としては、簡単に引き下がるわけにはいかず、リラの下落がこれで止まるかどうかは、予断を許しません。

エルドアン大統領は、IMFの支援を仰ぐつもりはなく、米国との関係も悪化しており、アルゼンチンとは状況がかなり異なります。ただ、経常赤字、財政赤字という脆弱性は共通しており、対米関係の悪化は、通貨下落の単なるきっかけにすぎないとみることもできます。

4.　インドネシアが政策金利を引き上げ

インドネシア中央銀行は8月15日の理事会で、政策金利である7日物リバースレポレートを5.25%から5.5%へと引き上げることを決定(図表２参照)。利上げは2か月ぶり。通貨ルピアはトルコ・リラの急落を受けて下落しており、アジア通貨危機後の最安値に迫っています。利上げにより、通貨下落とそれに伴う輸入物価上昇を抑える狙いがあります。



定例会合後に記者会見した中銀のペリー総裁は「米利上げやトルコなど外部要因を注視している」としました。インドネシアの経済的基礎条件は堅調であるとし、「中銀の姿勢はタカ派(金融引締め派)であり続ける」と述べました。通貨ルピアが下落した場合には、追加利上げをすると示唆し、通貨防衛の姿勢を鮮明にしました。

このほか、ブラジルなどでも通貨が大幅に下落。ただ、ブラジルはインフレ抑制を優先し、中銀が政策金利を8月1日、6.5%に据え置いて、3会合連続の据え置きとなりました。そのほか、ロシアも利上げするなど、各国は通貨防衛の動きを見せています。

　 5.　新興国通貨下落の原因、現状と見通し

このように、まずアルゼンチンで通貨が対ドルで下落し、トルコのリラも下落、それが波及する形で、新興国の通貨が下落しました。この背景としては、米国の景気の拡大、それに伴う利上げ、長期金利の上昇があります。投資家は新興国から資金を引き上げ、ドルに資金を移動させる動きを強めました。

それとは別に、米トランプ大統領が中国に対する関税を大幅に引き上げてきました。これにより、中国経済の景気悪化の懸念が強まり、人民元、さらには中国の上海総合指数(株化)も大幅に下落。中国への輸出の依存度の高い新興国の経済にとっては景気悪化の要因となり、通貨下落の一因となりました。

また、嘗てはインドネシア、インド、トルコ、南アフリカ、ブラジルが特に「脆弱5か国」であるとされ、これらの国の経常赤字、財政赤字などファンダメンタルズの弱さが、問題であるとされました。これら5か国を中心として、通貨が下落しましたが、今年に入ってからの構図も、基本的には当時と大きくは変わっていません。

ただ、嘗てのアジア通貨危機に際しては、97年7月のタイ・バーツの暴落、フィリピン、インドネシア、韓国などアジア諸国の通貨が瞬く間に大幅な下落に見舞われ、世界経済全体が大混乱に陥りました。今回の新興国の下落では、例えばアルゼンチン・ペソは大幅下落したものの、それが直ちにブラジル、メキシコなどほかの中南米の主要国に伝播するという情勢ではありません。

アジア通貨危機のような状況になることは、今のところ可能性が低いとみられます。ドル資産への資金の流れは続く可能性が高く、新興国経済への警戒感も必要となりますが、当面、多くの投資家は様子見に留まるものと思われます。

　転機に差し掛かる中国経済(6)物価・金融政策・株価　 平成30年9月14日

今回は、物価、金融政策、為替、株価について見ます。

1.　8月CPIは+2.3%で伸び率は加速

中国では国家統計局が9月10日に、8月の消費者物価指数(CPI)が前年同月比+2.3%と発表。伸び率は前月から加速し、市場予想の+2.2%からも上振れ。2月以来の高水準。



一方、中国の国家統計局の同日の発表によると、8月の生産者物価指数(PPI)は、前年同月比+4.1%となり、前月の+4.6%から伸び率が鈍化。市場予想の+4.0%からは上振れ。前月比+0.4%と、7月の+0.1%から加速。中国経済の減速が続いていることを示唆しました。

2.　預金準備率を引き下げ

中国人民銀行は6月24日に、中央銀行が強制的に預金を預かる比率である預金準備率を、大手銀行標準で▲0.5%ポイント引き下げて、15.5%にすることを決定(図表2参照)。7月5日から実施。引き下げは4月17日以来(実施は25日)。預金準備率の引き下げは今年3回目。

金融システムの流動性や、対米貿易摩擦に伴う景気減速への懸念により、預金準備率引き下げは、広く予想されていました。 国務院は20日に、銀行の預金準備率の的を絞った引き下げや他の金融政策手段を通じ、中小企業への信用供給を拡大させる方針を明らかにしていました。



3.　株価と為替

ここで、中国について株価及び為替の動きを2005年以降で見ると、図表4の通り。為替については、人民元はドルに対して、13年12月末には1ドル＝6.053元の高値をつけたものの、その後は一貫して下落(図表3参照)。15年には▲4.6%、16年には▲6.9%の大幅下落。

米国でトランプ政権が誕生し、中国が為替操作国であるとの批判を強めました。17年にはこれに呼応する形で元高に転換し、17年末には前年比+6.3%の上昇。18年に入ると、米中貿易摩擦の影響、当局による介入などにより、為替市場は乱高下しました。8月末現在では、昨年12月末との比較で▲5.0%の小幅下落。



株価については、上海総合指数月末値でみて、14年半ばから15年半ばにかけて大きく上昇。15年5月には同指数が4611ポイントの高値を付けましたが、その後急落。16年2月には2687ポイントまで下落、その後は緩やかに回復。その後は今年1月末には3480ポイントまで回復したものの、米中貿易摩擦の高まりなどを背景として、株価は8月末には2725ポイントまで下落しました。

中国では、不動産、株価などが順番にバブルの状態になると言われており、株価も07年に上海指数が約6000ポイントの高値を付けるなど、随時バブルの様相を呈することがあります。ただ、このところ株価の上値は重くなっており、当面、下値を探ることも考えられます。

4.　当面の注目点は米中貿易摩擦

当面の注目点としては、米中貿易摩擦の懸念があります。トランプ大統領は、かねてより中国の為替、貿易について批判してきました。最近の動きを見ると、7月6日に、米国は中国から輸入される818品目に対して、340億ドル規模の追加関税措置を発表。中国も同規模の報復関税を発動。

7月10日に米国は中国の報復関税に対する追加措置として、中国からの衣料品や食料品など6,031品目に対して2,000億ドル規模の追加関税を検討することを発表。

中国の習政権は、15年に「中国製造2025」を発表。これは中国政府が産業高度化の長期戦略として掲げているもの。鉄鋼やアルミなどを大量生産する「製造大国」から、建国100周年にあたる49年に「世界一の製造強国」に生まれ変わることを目標としています。

トランプ政権としては、単に貿易戦争を仕掛けるだけでなく、中国の産業の高度化を防ぎ、軍事力を含めた中国の覇権の高まりを防ごうとの意図があると考えられます。

中国の国内総生産(GDP)の伸び率は米国を上回ており、やがて米国を上回るとの予想もあります。ハイテク分野でも中国の躍進は目覚ましく、株式の時価総額では、テンセント、アリババの2社が世界の時価総額上位10位以内に食い込んでいます。軍事面も含めた中国の抬頭に米トランプ政権は危機感を強めており、通商政策でも強硬姿勢をとってくる可能性があります。

　転機に差し掛かる中国経済(5)課題とリスク　 平成30年9月7日

今回は、リスク要因と課題について考察します。

1.　景気失速のリスク

中国の足下の景気、また中長期的な成長率についてはどうでしょうか。中国の国家統計局が7月31日発表した7月の製造業購買担当者指数(PMI)は51.2と、前月の51.5から低下(図表1参照)。市場予想の51.3からも下振れ。低下は2か月連続。米国との貿易摩擦の悪化で、製造業が困難に直面していることが示唆されました。

統計局のチャオ氏は、例年7月は一部セクターで活動が鈍化する上、貿易摩擦、雨や気温の上昇により悪影響を受けたとしました。

7月17日に発表された中国の4-6月期のGDP(国内総生産)成長率は、前年同期比+6.7%と、前期の同+6.8%から鈍化。政府の長年にわたる債務リスク管理が成長鈍化の要因となり、米国との貿易摩擦により、輸出セクターが打撃を受けました。



一方、中国の国家統計局が同日発表した7月の非製造業購買担当者指数(PMI)は54.0。前月の55.0から低下。中国の景気は、減速リスクに直面しています。

2.　政治的リスク

習政権は、民主化を進めるどころが、人権及び言論の弾圧を推進。習氏は盟友である王岐山氏を中心に据えて、反腐敗運動を推進。反腐敗運動といいつつ、実際には反対派の弾圧を進めているだけであり、特に胡錦濤前国家主席、江沢民元国家主席につながる人脈の力を削ぎ、子飼いの人物を重用。

毛沢東氏は終生に亘り権力を握り、文化大革という混乱を招きました。そのため、トウ小平氏以来、国家主席は任期を2期10年に制限し、常務委員も68歳を定年としてきました。それにより、権力の集中を防ぎ、毛沢東氏のような独裁者が現れない仕組みを維持してきました。

ところが、習氏は常務委員の68歳の定年制も廃止し、自分への権力の集中を推進。法の支配から人的支配に移行。首相の李克強首相からも経済運営の実権を奪い、独裁体制を強化。香港の民主化運動への弾圧の強化、ネットにおける政府批判の取り締まり、人権弁護士、民主化運動を支持する作家への弾圧など、強権政治の傾向をますます強めています。ノーベル平和賞を受賞した劉暁波(りゅうぎょうは)氏らは、2008年に「08憲章」を発表、署名したものの、これらの人権活動家に対する弾圧、抑制も強化しています。

このような方針は、短期的には習政権の安定をもたらすものの、長期的には民衆の共産党に対する支持の低下のつながる可能性もあります。習近平政権が長期化することにより、かえって将来の政権交代のリスクが増大しました。

3.　少子高齢化の進展

中国では、人口の増大を抑制するために、「一人っ子政策」と採用してきました。ここにきて、少子高齢化の進展し、生産年齢人口も減少。これまで享受してきた「人口ボーナス」「人口オーナス」となり、潜在成長率も低下。少子高齢化は先進国ではいずれも見られる現象であるものの、中国では国民が十分に豊かにならないままに老齢化が進展するという「未富先老」になりつつあります。

中国政府は15年末に従来の「一人っ子政策」を「二人っ子政策」に転換。出生政策を緩和したことを受けて国務院は、17年1月に「国家人口発展計画(2016-30年)」を発表し、2030年までの人口状況を展望しています。同計画では、2030年の人口が14.5億人前後に達するという目標を打ち出しているものの、達成は困難であると思われます。

「一人っ子政策」により、合計特殊出生率(一人の女性が一生に産む子供の平均数)も大きく低下しています。1970年代後半から2010年代前半にかけて、中国における合計特殊出生率は3.01から1.55へと、日本並みの水準まで低下。「一人っ子」政策と共に、出産意欲が低下してことも出生率の低下につながっています。

産児制限を行ったことにより、全体の人口が抑制されただけでなく、年齢構成も大きく変化(図表2参照)。国際連合発表の「World Population Prospect 2015」によると、1980年から2015年にかけて年少人口(0-14歳)は36.2%から17.2%へと大きく低下(図表2参照)。一方、高齢者(60歳以上)の比率は7.2%から15.2%へと上昇。それにより、生産年齢人口(15-59歳)の比率は、1980年の56.6%から2010年には70.2%へと上昇したものの、その後は高齢化の進展により、2015年には67.6%へと低下。



生産年齢人口が非生産年齢人口(年少人口と高齢者人口を加えたもの)に対して相対的に比率が上昇する局面を「人口ボーナス」と呼び、反対に相対的に低下する局面を「人口オーナス」と呼びます。日本などの先進国では、「人口ボーナス」の時期に高度成長、1人足り国民所得の急激な上昇を実現し、「人口オーナス」期における社会保障の構築に備えるのが一般的なパターン。

中国は既に「人口オーナス」期に入っており、社会保障の整備もまだ十分とは言えません。農村部では特に、老後は子供に頼らざるを得ない状況であり、農村部を中心に子供の数を増やそうと、政府はもくろんでいます。ただ、教育費、住宅費の高騰などもあり、「一人っ子政策」を撤廃しても、出生率はそれほど上昇しないとみられます。将来への不安から国民が貯蓄に励み、消費が経済発展を牽引するのは難しいとみられます。

4.　国有企業改革

国有企業の改革は、あまり進んでいません。中国では毛沢東主席の時代に、民営企業は資本主義のものであるとして全くみとめられていませんでした。トウ小平氏のもと、中国は市場経済化を目指し、民営企業も発展しました。

99年の15期中央委員会第4回全体会議において、次の4分野を除いて、国有企業は規模に関係なく、民営化の対象となりました。4つの分野とは、国家の安全に関わる産業、自然独占および寡占企業、重要な公共財を提供する企業、基幹産業とハイテク産業における中核企業。その後20年近く経過したものの、民営化は中小型の企業にとどまり、大型の国有企業は却って巨大化する傾向にあります。

習近平政権においては、市場ひいては国有企業の民営化が進むとの期待があったものの、1期目の5年間においては、民営化は停滞したまま。民営化の代わりに「混合所有制改革」を進めています。マクロ的には、国有企業も民営企業も混在する経済を言います。

5.　ソフトパワー(文化力)の不足

さらに、ソフトパワー(文化力)も不足。習政権は言論、メディアの統制も強めており、出版についての審査を強化。共産党に対して批判的な香港の本屋の店主が共産党により中国本土に連れ去られたのは記憶に新しいところ。

著作権の保護が不十分であり、化学などの素材、自動車、電気機械の技術なども、欧米あるいは日本の技術を違法に模倣する傾向にあります。著作権、特許が十分保護されないため、企業は基礎研究に力を入れず、ノーベル賞の受賞者も、欧米、日本に比べるとごくわずか。中国から欧米など海外に留学する学生の数は多いものの、帰国を望まない学生も多く、留学生の多さが中国の文化力の向上に結びついているとは言えません。

次回は、中国経済の物価、金利、為替、株価について見る予定です。

　転機に差し掛かる中国経済(4)政策課題　 平成30年8月31日

今回は、政策課題について見ます。

1.　中国の税体系

中国の税体系は、間接税が中心(図表1参照)。間接税のほかに、直接税、財産税、取引税があります。所得税は分離課税となっており、株式、不動産などの所得は、一律20%の分離課税となっています。



中国の間接税は消費税ではなく、付加価値税。付加価値税では、領収書が重要で、企業は経費の領収書を多く集めて付加価値税の税額を抑制しようとします。そのため、領収書の偽造が横行しています。

直接税については、総合課税がなく、分離課税。給与は最高45%の累進課税であるものの、その他の所得は20%の分離課税で済みます。株式や不動産で大儲けしても20%で済みます。申告漏れも多数みられます。

中国には相続税がなく、次の世代に財産が引き継がれます。そのため、所得税、財産税ともに大金持ちに有利になっており、所得の格差拡大の原因となり、納税意識の低下にもつながっています。

2.　信用システムの構築

信用システムの構築も、今後の課題となっています。国務院は、「社会信用体系建設企画綱要（2014-2020）により、個人信用情報祖収集、分析するビッグデータの活用を提言しました。

ただ、政府に対する信頼感が低いため、上記の通り脱税が頻発することになります。企業に関しても、ガバナンス(統治)に問題があります。米国の証券取引所に上場している企業においてさえ、不適切な会計が指摘され、株価が急落することがあります。また、中国企業の粉ミルクは信用できないとして、大陸から香港に大量に粉ミルクを買いに来る旅行客が殺到し、香港の粉ミルクが大幅に値上がりするといったことがあります。

個人についても同様に、信用情報が確立されておらず、不動産市況の悪化などにより、不良債権が発生する可能性があります。既に家計の負債はGDP(国内総生産比)で高水準にあり、今後の景気の悪化要因となる可能性があります。

尤も、最近はアリババなどが個人の取引から個人の信用データを作り、無担保の融資を行ったりしています。日本など先進国とは違った形の信用データの構築がなされつつあります。個人の信用のデータがないため、キャッシュカードの使用の率は低いものの、全ての決済をスマホで行う傾向にあります。交通違反の罰金なども、スマホで瞬時に徴収されるため、スマホがインフラとなりつつあります。

3.　軍事予算が拡大

各国の軍事力を見るには、軍事支出の額面と、軍事費の国内総生産(GDP)比の両面から見ることが、通常行われます。軍事費に関する代表的なレポートに、ストックホルム国際平和研究所(Stockholm International Peace Research Institute, SIPRI)発表のレポート「Trends in World military expenditure 2017」があります。

2017年において支出の多い順に見ると、米国、中国、サウジアラビアの順となっています。但し、中国とサウジアラビアは推定。続いて、ロシア、インド、フランス、英国となっています(図表２参照)。



ただ、軍事費は対GDP(国内総生産)比でも見る必要があります。同様にストックホルム平和研究所のデータによると、米国のGDP 比3.15%に対して、中国は1.91%(推定)であり、比率の面では、必ずしも突出してはいないことがわかります(図表3参照)。



中国軍の内部では、深刻な腐敗があるとみられ、不透明な軍事物質の買い付け、賄賂なども横行しているとみられます。昇進に伴う軍内部の贈収賄もあるとみられます。兵士の殆どは一人っ子であり、戦闘意欲、また戦闘能力については未知数。中国が行った戦争で、19世紀以降に勝利したものはないとの指摘もあります。対ベトナム戦争においても、結局は撤退しただけであり、勝利したとは言えません。

次回は、課題、リスク要因などについて見る予定です。

　転機に差し掛かる中国経済(3)電子商取引など　 平成30年8月24日

おはようございます。電子商取引、研究開発費、輸出などについて見ます。

1.　電子商取引が発展

中国電子商務研究中心(CECRC)はこのほど、「2017年上期の中国電子商取引(EC)市場データ観測報告」と「2017年上期の電子ネット小売市場データ観測報告」を発表。それによると、2017年の上期の中国EC取引額は、前年同期比+27.1%の13兆3500億元、うちB2B市場が同+24%の9兆8000億元、ネット小売市場取引額は同+34.8%の3兆1000億元、生活サービスEC取引は同+21.8%の4500億元(図表1参照)。



17年上期のEC市場は引き続き堅調な伸びを示しており、消費牽引型成長に向かって、消費高度化の時代を迎えており、EC企業は新たな需要の拡大に取り組んでいます。EC企業は雇用拡大や起業に無貢献。17年6月時点の中国ECサービス企業の従業員数は前年同期比+8.7%の310万超。ECの発展が、多くのECプラットフォーム、アプリ、サービス、物流、決済企業の企業を促しており、それによって生まれた産業チェーンにおける就業者数は同+9.5%の2300万人を超えています(図表２参照)。



17年上期の中国EC配達企業の営業収入は2,572.9億元となり、17年末までは前年比+49.8%の6,000億元に増加する見込み(図表３参照)。「新小売」業態の発展及び従来型物流・配達のスマート化により、将来EC関連配達業は、急速な成長を迎えると見込まれています。特に、オンラインとオフラインを融合したスマート物流は、「新小売」を実現する重要な手段として注目されています。



2.　輸出の伸びが鈍化

中国では従来、企業の設備投資などの固定資産投資、さらに輸出が経済の牽引役となっていました。地方政府の債務の急拡大、環境問題の深刻化により固定資産投資の伸びが急速に鈍化しているのと同様、輸出の伸びも大幅に鈍化しています(図表４参照)。



最近では、米中の貿易戦争が話題となっているものの、それ以前の15-16年には中国の輸出は既に前年比減少に落ち込んでいました。最低賃金が毎年10%以上引き上げられており、繊維などの軽工業、あるいはスマホの部品なども採算が取れなくなっています。スマホなど電子部品は当初は広州など沿岸部で生産していましたが、人件費の高騰により、工場が内陸部に進出。それでも採算が取れなくなり、ベトナムなどの東南アジア、あるいは南アジアに工場が移転。中国の「世界の工場」としての地位は低下しました。

3.　研究開発に遅れ

上記の通り、繊維などの軽工業、あるいは鉄鋼、化学などの素材産業が今後の中国経済を牽引していくことは難しく、自動車などの組み立て産業、電気機械、あるいはIT産業などが発展していく必要があり、産業の高度化が必要となってきます。

付加価値の高い産業に移行するためには、研究開発が重要となってきますが、中国では研究開発が大きく遅れています。研究開発費のうち、基礎研究に充てる比率は5%程度と低く(図表5参照)、スーパーコンピューターなど国家プロジェクトに偏っており、企業の研究開発は遅れています。



中国では、知的財産の保護が不十分であり、新しいものと作ってもすぐに模倣されてしまいます。そのため、企業は研究開発に取り組まず、技術も会議の企業の模倣にすぎない状況。中国では、日本の新幹線にあたる高速鉄道の距離は日本よりもはるかに伸びていますが、鉄道、車両などの技術の多くは日本企業の模倣であるにすぎません。

サッカーのワールドカップのスポンサー企業には、不動産会社の万達などいくつかの企業が参加するほどになっていますが、自前の技術を持っている企業な少ないとみられます。持っていても海外の企業から登用したものが多く、自前の技術は殆どありません。

自動車のついても、生産、消費の台数は米国の2倍以上に急拡大しているものの、技術は米独日に遅れています。中国は電気自動車の普及を推進しているものの、自動車市場に占めるシェアは2%程度に留まっています。電池の信頼性が低く、充電設備の普及も進んでおらず、電池自動車が急速に普及する環境にはないと言えます。

4.　中所得国の罠

中国では、1人当たり国内総生産(GDP)が8,000ドルを超えていますが、今後は輸出主導型でなく、個人消費を刺激する必要があります。ただ、格差の拡大、高齢化、社会保障制度の遅れにより、過剰貯蓄、過少消費が是正されておらず、成長率も低下の傾向にあります。

人件費の上昇により、輸出の採算が悪化しており、高付加価値産業への移行も進んでいません。輸出が国際競争力を失いつつあり、中国企業は基礎開発を行って、技術力を高める必要があります。中国では知的財産の保護が不十分であり、企業は基礎研究に打ち込む体制にはありません。中国は今後、いわゆる「中所得国の罠」に陥る可能性があります。中国経済のリスク、課題については後程見ていこうと思います。

次回は、政策課題などについて見る予定です。

　転機に差し掛かる中国経済(2)成長率鈍化の背景　 平成30年8月17日

中国の成長率鈍化の背景について探っていきます。

1.　固定資産投資伸び率が低下

中国では、人口の増加により毎年労働人口が増加したため、政府はこれに対応して成長至上主義をとっていました。景気過熱と低迷を繰り返し、効率を無視して地方政府と国有企業を中心として、固定資産投資と輸出が経済を牽引してきました。

環境問題などもあり、政府は量的な拡大よりも、質の向上を目指す方針に転換。地方政府による債務拡大、影の銀行による不良資産の増大、環境問題の深刻化などにより、地方政府による固定資産投資が減少。

国家統計局による8月14日発表の18年1-7月の固定資産投資は、前年同期比+5.5%。伸び率は1-6月の+6.0%から減速。市場予想の+6.0%からも下振れ(図表1参照)。09年以降、固定資産投資は一貫して低下しており、GDPの伸び率の低下の要因となっています。



2. 消費も力強さを欠く

一方、中国の国家統計局は同日に、17年7月の小売売上高が、前年同期比+8.8%になったと発表(図表2参照)。6月の+9.0%から伸び率が減速。市場予想の+9.1%からも下振れ。

消費は、輸出及び固定資産投資に代わって景気を牽引することを期待されていますが、伸び率は力強さを欠いています。



3. 高齢化が進展

少子高齢化が急速に進展していることも、消費の伸び悩みの大きな要因(図表3参照)。65歳以上の人口比率は10%と、日本と比較するとまだ低い水準にとどまっています。ただ、今後は少子高齢化が急速に進展する見込みであり、2040年には65歳以上の人口の比率が21%程度になると予想されています。一人っ子政策により、将来一人の子供が2人の親、4人の祖父母を養う「1-2-4」の人口構成になると言われています。

福祉制度の整備も遅れています。介護保険、年金制度も先進国と比較して未整備。将来に対する不安を考えて、消費に対して慎重になる傾向にあります。将来に対する不安から、貯蓄率が非常に高く、2014年において貯蓄率が50%程度、消費率が35%程度となっています。



4.　生産設備の過剰

一方、過剰設備の廃棄も進んでいません。2008年9月のリーマン・ショックに際して、中国が4兆元の経済対策を発表し、これにより世界的な金融不況が解消に向かったという経緯があります。ただ、地方政府及び国有企業を中心として過剰な設備投資、インフラ投資が行われ、生産設備の過剰という問題が発生しました(図表4参照)。

2000年代末に資本ストックの過剰感が強まったわけですが、その後、資本ストックは調整局面にあります。18年の時点においても、実際の成長率を比較してまだ高水準にあります。過剰設備の問題は、国有企業のガバナンス(統治)の問題とも関連しており、後程、中国の課題とリスクとして取り上げたいと思います。



次回は、電子商取引、研究開発費、輸出などについて見る予定です。

　転機に差し掛かる中国経済(1)成長率　 平成30年8月10日

おはようございます。中国経済は、今年4-6月期には減速の兆しを見せました。中国経済の展望、課題について考えます。

1.　成長率は鈍化の傾向

国際通貨基金(IMF)は18年4月に発表した世界経済見通しの報告書では、18年の、中国の成長率は+6.558%で、インドは+7.355%となっています。BRICs諸国と呼ばれる主要な新興国の中では、以前は中国の成長率が目立っていたわけですが、14年にはインドが成長率で中国を抜き去りました(図表1参照)。ただ、中国の成長率は鈍化が続く見込みであるものの、やがて国内総生産(GDP)の規模では、米国を抜き去ると予想されています。



中国は1979-2010年には、平均で約+10%の経済成長を遂げて、世界の工場と呼ばれていました。リーマンショックを経て、2011-17年には平均で約+7.6%へと成長率が低下しました。今後も、IMF予想では18年+6.558%、19年+6.408%と、成長率は次第に低下する見込み。かつてほどの高成長は期待できなくなっており、「新常態(New Normal)」へと移行するとみられています。

2.　4-6月期GDP+6.7%

中国の国家統計局は7月16日に今年4-6期の実質国内総生産(GDP)成長率が、前年同期比で+6.7%の伸びだと発表(図表2参照)。成長率は1-3月期から▲0.1%ポイントの減速。17年7-9月期以来3期ぶりの減速。インフラ投資が振るわず、消費も伸び悩みました。米国との貿易摩擦で今後輸出が減速する可能性があり、景気の先行きに不透明感が強まっています。

4-6月期の成長率は18年の政府目標である「+6.5%前後」を上回りました。また、市場予想の+6.7%とは一致。前期比では成長率は+1.8%と、1-3月の+1.4%からは加速。



3.　鉱工業生産伸び率は予想下回る

中国の国家統計局が7月16日に発表した統計によると、年間売上高2000万元以上の企業の3月の鉱工業生産(付加価値ベース)は前年同月比+6.0%と、5月の+6.8%から減速。市場予想の+6.5%からも下振れ。



4.　6月小売売上高は予想上回る

一方、中国の国家統計局は同日に、17年6月の小売売上高が、前年同期比+9.0%になったと発表(図表2参照)。5月の+8.5%から伸び率が加速。市場予想の+8.8%を上回りました。



5.　1-6月固定資産投資は伸びが鈍化

他方、国家統計強による同日発表の18年1-6月の固定資産投資は、前年同期比+6.0%。伸び率は1-5月の+6.1%から減速。市場予想の+6.0%と一致。

6.　7月製造業PMIは予想下回る

中国の国家統計局31日発表した7月の製造業購買担当者指数(PMI)は51.2と、前月の51.5から低下(図表5参照)。市場予想の51.3からも下振れ。低下は2か月連続。米国との貿易摩擦の悪化で、製造業が困難に直面していることが示唆されました。

統計局のチャオ氏は、例年7月は一部セクターで活動が鈍化する上、貿易摩擦、雨や気温の上昇により悪影響を受けたとしました。



一方、中国の国家統計局が同日発表した7月の非製造業購買担当者指数(PMI)は54.0。前月の55.0から低下。

そもそも、当局の発表する成長率、物価などの数字は、実態を表しているのかどうか疑問であるとの見方もあります。エコノミストの中には、実際の成長率は+4〜5%程度であると推定する向きもあります。中国の李克強首相も、GDP統計よりも電力消費量、物流などを重視ているとされます。

中国も経済のソフト化、サービス化が進展し、中国に対する海外からの直接投資でみても、製造業が減少する一方、サービス業への投資は堅調。単に電力消費量などを見るだけでは、実態を見誤る可能性もあります。

中国では、国有企業の過剰設備の廃棄は進んでいるものの、地方政府の債務の問題などもあります。ただ、中国経済の実態を見るためには、過剰設備、国有企業改革、地方政府の債務の問題なども見ていく必要があります。

次回は、中国の景気減速の背景について探っていきます。

　インド経済の見通し(4) リスク・課題　 平成30年7月27日

おはようございます。前回の物価、金利、為替、株価に続き、インド経済のリスクと課題について探ってみます。

1.　インフレの懸念

まず、インド統計局が7月12日発表した6月の消費者物価指数(CPI)は、前年同月比+5.0%(図表1参照)。前月の+4.87%から加速。市場予想の+5.3%からは下振れ。

インド準備銀行(中銀)のインフレ目標は+2〜6%となっており、現在のインフレ率は中銀の目標の範囲に収まっています。ただ、足下では食料品はエネルギーなど生活必需品を中心として物価上昇圧力が強まる可能性があります。さらに、米長期金の上昇により、通貨に下落圧力がかかっており、輸入物価が上昇する傾向にあります。

インドは国内で消費する原油の大部分を輸入に頼っており、元々インフレになりやすい体質であることから、原油など資源価格が上昇すると、インフレ率が大きく上昇する傾向にあります。インフレ率が大きく上昇すると、利上げのなどの金融引締めに至り、景気悪化を招くことがあります。



2.　経常収支

2013年には、インドはブラジル、インドネシア、トルコ、南アフリカと共に「脆弱5か国(fragile 5)」の一角とされました。これらの国では、経常赤字、財政赤字が国内総生産(GDP)と比較して相対的に大きいため、経済が脆弱であるとされました。そのため、米国の量的緩和政策の縮小(tapering)に伴い、証券投資など短期資金が国外に流出しやすく、したがって通貨及び株価が下落しやすいとされました。

インドの経常収支赤字は近年拡大傾向にあり、BRICs諸国の中では、ブラジルと共に大幅な赤字に陥っています(図表2参照)。「脆弱5か国」の1つとして、通貨及び株価が売られやすい状況にあったとしても不思議はありません。インドでは、貿易赤字の拡大を背景に08年以降、経常赤字が拡大しています。国内消費の増加、海外からの直接投資増大に伴う資本財の輸入の増加、原油価格上昇などがその要因となっています。

一方、欧米向けを中心とするITサービス、BPO(ビジネス・プロセス・アウトソーシング)の拡大などによるサービス収支、中東を中心とする海外のインド人労働者からの送金を中心とする経常収支移転は黒字基調となっています。ただ、貿易収支の赤字を穴埋めするほどではなく、短期の証券投資など資本収支により穴埋めされている形であり、その意味では脆弱であると言えます。



3.　財政赤字

インドでは、財政赤字が大きいことも問題。インドのネットの財政収支はIMFの予測では18年に国内総生産(GDP)比▲6.5%であり、他のBRICs諸国との比較ではブラジルに次ぐ低水準(図表3参照)。インドの財政赤字は大規模でかつ慢性化しており、国内のインフレ圧力を高める一因となっています。さらに、財政面の脆弱性は、インフラ整備を進めるうえで支障となってきます。



4.　製造業が未発達

インドでは伝統的に理数系に強い人材が多く、「0」もインドで発見されたと言われており、IT、コンピュータなどに強いと言われています。IT、あるいはBPOが発達しており、これが上記の通りサービス収支黒字の原因となっています。ただ、製造業については、未発達であり、第二次産業よりもサービス業中心の経済であると言えます。

一方、インド自動工業会(SIAM)の発表よると、6月のインド新車販売台数は、前年同月比+38.5%の35万4383台(図表4参照)。昨年11-12月には高額紙幣の廃止により販売が落ち込んだものの、影響が収束しつつあり、四輪車市場は堅調な伸びとなりました。インド中銀は中立的な金融施政を撮っており、自動車販売にはプラスに働く可能性があります。ただ、中長期的には、製造業を育成していくことが政府にとって課題となっています。



5.　インフラ整備、規制緩和

インドは中国に匹敵する人口を抱えており、しかも人口構成はかなり若く、消費、生産の両面において大きな可能性を持っています。そのため、日本及び欧米企業のインドへの関心は高く、日本からは自動車メーカーの現地生産への進出、製薬会社の現地企業買収などが進んでいます。

ただ、海外からの直接投資はあまり進んでおらず、その大きな要因となっているのはインフラの未整備です。財政赤字による制約がインフラ整備を妨げる一因。鉄道、道路、空港、電力などの整備が待たれており、モディ首相への期待も高まっています。

インフラの未整備と共に、経済の発展を妨げているのが、政府による過剰な規制、法の未整備、複雑な税制などです。たとえば、建築、土地再開発に関する規制が厳しすぎるため、オフィスの供給量が極端に少なく、オフィス賃貸料の高騰の原因となっています。

このほか、金融・小売りなどの規制緩和もあまり進展していません。インドでは小規模な商店が多いため、外資系のデパート、スーパーなどの進出が規制されています。インド政府は、地場の中小・零細小売業者を保護するため、外資企業の小売り参入を厳しく制限しており、近代的な小売市場の発展を妨げています。

6.　インド経済の展望

モディ政権1期目は、最後の1年に突入しており、来年には下院の総選挙が予定されています。引き続き、モディ政権の与党であるインド人民党(BJP)が勝利すると予想されていますが、モディ政権誕生時のような熱狂的な支持は見られません。

インド経済の最大の魅力は、市場規模とその成長性であると言えます。インドの株価も、人口構成から考えて中長期的には人口ボーナス(労働人口の幼年・老年人口に対する相対的な拡大)が有利に働くでしょう。人口はやがて中国を上回ることが確実視されており、インドは引き続き新興国投資の1つの中心であり続けると予想されます。

　インド経済の見通し(3) 物価・金利・株価　 平成30年7月27日

おはようございます。前回の政治に続き、今回は物価、金利、為替、株価を見ます。

1. 消費者物価指数上昇率が加速

まず、インド統計局が7月12日発表した6月の消費者物価指数(CPI)は、前年同月比+5.0%(図表1参照)。前月の+4.87%から加速。市場予想の+5.3%からは下振れ。

インド準備銀行(中銀)のインフレ目標は+2〜6%となっており、現在のインフレ率は中銀の目標の範囲に収まっています。ただ、足下では食料品はエネルギーなど生活必需品を中心として物価上昇圧力が強まる可能性があります。さらに、米長期金の上昇により、通貨に下落圧力がかかっており、輸入物価が上昇する傾向にあります。



2.　政策金利を引き上げ

他方、インド準備銀行(中央銀行、RBI)は6月6日開催の金融政策決定会合で、政策金利のレポレートを+0.25%ポイント引き上げて6.25%にすることを決定(図表2参照)。6人の政策委員の全員が引き上げに賛成。

据え置きは4会合連続。同行は、リバースレポ金利も現状通り5.75%、市中銀行が資金逼迫時にRBIから政府債を担保に資金を借りる際のMSFの金利も6.25%で据え置き。RBIは17年8月会合で主要政策金利を16年10月以来10か月ぶりに▲0.25%ポイント利下げして6.00%にしたのち、前回4月会合まで4会合連続で据え置いていました。



RBIは会合後に発表した声明文で、「今回の利上げ決定は、中立の金融政策スタンスと調和するもので、経済成長を支えながらCPI(消費者物価指数)で見たインフレ率の中期の物価目標である+4%±2%を達成するという我々の目的と合致する」として、小幅利上げにもかかわらず、金融は引き締めや緩和のどちらでもないとの認識を示唆。この中立姿勢は、インフレ動向次第で将来の利上げ、または利下げに含みを持たせることを示唆しています。

3.　株価と為替

まず、為替については、インド・ルピーはドルに対して、11年7月以来、一貫して下落(図表3参照)。17年初頭からは小幅反発。その後、17年末頃から再び下落。17年12月末から18年6月迄に、▲7.2%の大幅下落。米国経済の好調により、米連邦準備理事会(FRB)が利上げを加速。それにより、米長期金利が上昇し、新興国の通貨は対ドルで軟調な傾向にあります。

インドはかつて「脆弱5か国」とされ、財政赤字および経常収支赤字が懸念されました。そのため、インド・ルピーはドルなど主要通貨に対して、継続的に下落してきました。

一方、株価は代表的な株価指数であるSENSEX30で見ると、12年初めから15年初めにかけて順調に上昇。15年初めから16年2月にかけて調整したものの、その後は再び力強く上昇。17年以降はほぼ一貫して上昇。7年12月末から18年6月迄には+4.2%の小幅上昇。インド国内の景気の好調などが、株価上昇の主な要因と考えられます。



ただ、今後は米連邦準備理事会(FRB)が利上げを継続する見込みであり、それに伴い投資家がインドなど新興国から資金を引き上げる可能性があります。また、通貨の下落によりインフレ率が上昇することも考えられます。米中の貿易摩擦は今のところインドに対しては直接的な影響を及ぼしてはいないものの、インドと中国との貿易にも間接的な影響が及ぶ可能性があります。

次回は、インド経済が発展するための課題とリスクについて見る予定です。

　インド経済の見通し(2) 政治　 平成30年7月20日

おはようございます。前回はインドの人口構成と成長率などを見ました。今回は政治を中心に見ます。

1. モディ政権1期目が最後の1年に突入

現在、インド首相のナレンドラ・モディ氏は、14年5月16日に行われた総選挙では、構造改革の実施、汚職・不正の撲滅などを訴えました。同氏が率いる最大野党・インド人民党(BJP)は、543議席の過半数にあたる272議席を上回る280議席を獲得して圧勝。BJPは10年ぶりに与党に返り咲きました。現在(5月3日)の下院勢力図は図表1の通り。政権発足から4年が経過し、来年5月までに下院の総選挙が行われる予定。



2. 州議会選挙に注目

今年5月以降の州議会選挙の実施の予定は図表2の通り。州議会選挙は、総選挙の前哨戦。また、上院は州議会選挙の議席に比例するため、政権与党にとっては、州議会選挙での議席の躍進と図りたいところ。



このうち、南部のカルナータカ州では既に州議会選挙が行われました。BJPは前回、2013年の40議席から、90議席前後と報じられていた予想をはるかに上回る104議席を獲得し、第1党となりました。ただ、国民会議派（INC)が78議席、JDが37議席、その他が3議席となって、BJPは過半数に届きませんでした。INCが地域政党のJDと組み、引き続き与党にとどまりました。

昨年実施された地方選挙(州議会選挙)では、モディ政権を支える与党インド人民党(BJP)が多くの州で勝利をおさめたものの、モディ首相のお膝元であるグジャラート州では議席を減らす予想外の結果となりました。また、今年5月実施のカルナータカ州では、議席を伸ばしたものの、与党の座に就くことはできませんでした。

政権発足時には「熱狂的」とされたモディ首相の人気に陰りがみられるほか、与党BJPへの支持も伸び悩んでいます。直近の世論調査では、BJPが率いる与党連合(国民民主連合：NDA)の議席数は最大野党である国民会議派率いる野党連合(統一進歩同盟：UPA)を上回る見込みである者の、差は着実に縮まっています。

3. 総選挙を前にばら撒きを強化

景気動向を見ると、足下では高額紙幣廃止措置やGST(財・サービス税)の影響を克服し、景気は回復傾向にあります(図表3参照)。ただ、小規模小売店主や農村部での評価はあまり高くなく、上記の通り地方選では、苦戦が続いています。そのため、モディ政権にとっては、次期総選挙に向けて、大票田である農村部の支持拡大に向けて票の掘り起こしが急務となっています。



そこで、政府は今年2月に発表した4月からの今年度(2018-19年度)には、来年4-5月にかけて実施される次期総選挙を意識して、政府が掲げる中期財政目標の達成時期を2年後ろ倒しするとともに、様々な歳出拡大による景気下支え強く意識しています。

輸送インフラ関連予算の大幅拡充、対内直接投資(FDI)拡大に向けたモディ首相肝いりのプロジェクトである「スマートシティ(次世代環境都市)」関連予算も大幅に拡充。さらに、選挙戦において最大の票田となる地方・農村部を意識して、低所得者や農村部を対象とする食料、農薬、石油製品関連の補助金増額や農業関連予算の拡大、1億の低所得世帯を対象とする年間50万ルピーを上限として医療費補助を実施する計画も提示。

政権発足以降のモディ政権は、予算を通じた景気下支えに配慮しつつも、構造改革、財政の健全化を目指してきました。一昨年末に実施した高額紙幣廃止措置や昨年7月に導入したGST(財・サービス税)を巡っては、足下ではその影響を克服する動きがみられるものの、一時的には景気への悪影響がみられました。

政府の内閣経済問題委員会(CCEA)は7月4日に、今年度に収穫される作物(雨季作)に対して設定される最低調達価格(MSP)の大幅引き上げを決定。インドでは低所得者を対象に市場価格よりも低い価格で提供する公的配給制度(PDS)が実施されており、その際の政府の買い付け価格がMSP。その差額は実質的に補助金となっています。

政府は上述の予算において、食料補助金の大幅引き上げを盛り込んでおり、MSPの大幅引き上げの可能性が指摘されていましたが、その引き上げ幅はモディ政権後の過去3年に比べて突出。州議会選挙を控える州を中心として、農家を対象とする債務免除も広がりを見せました。

今後は米トランプ政権による通商政策を発端とする、世界的な貿易戦争が強まる可能性があります。さらに、米国の景気好調、長期金利の上昇を背景として、新興国からの投資家の資金引き上げ、それによる新興国の通貨下落、輸入物価上昇、株式市場下落の動きが続く可能性もあります。インドとしても、経常赤字、財政赤字が経済の脆弱性につながる可能性があり、その点については後程、インドの課題として見ていこうと思います。

次回は、物価、金利、為替、株価などを見る予定です。

　インド経済の見通し(1) 人口・発展段階　 平成30年7月13日

おはようございます。インドの世界経済における存在感が高まっています。インド経済の見通しを見ていきます。

1.　インドの概況

インドはアジアにおける大国の1つ。人口は12億5,840万人(2012年、出典：国連「State of World Population 2012」)で、中国の13億5,36040万人(同)に次ぎ世界第2位。面積は329万km2(日本の約9倍)。



特に若い人口が多いことが強みであり、2050年においても老齢化はそれほど進展しない見込み(図表1、2参照)。15-64歳の人たち、つまり労働人口が人口全体に対して増大する、いわゆる「人口ボーナス」が当分続く見込み。

識字率は73.0%(同)。民族はインド・アーリア族、ドラビダ族、モンゴロイド族など。連邦公用語はヒンディー語で、英語が公用語、そのほか憲法で公認されている言語が21。宗教についてはヒンドゥー教79.8%、イスラム教14.2%、キリスト教2.3%、シーク教1.7%、仏教0.7%、ジャイナ教0.4%(11年国勢調査)。

2.　成長率は中国越え

国際通貨基金(IMF)は18年4月に発表した世界経済見通しの報告書で、18年のインドの成長率予想を+7.355%として、中国については+6.558%としました。BRICs諸国と呼ばれる主要な新興国の中では、以前は中国の成長率が目立っていたわけですが、14年にはインドが成長率で中国を抜き去りました(図表3参照)。2050年には、インドは中国に次ぐ世界第2位の経済大国になると予想されています。



3. 低い発展段階

インドは、先進国、あるいは他のBRICs諸国であるロシア、ブラジル、中国と比べると、1人当り国民所得の水準は相対的に低い水準にとどまっています。2018年で見ると、IMFの今年4月のデータで、米国が62,152ドル、日本が40,849ドル。また、ロシアが11,946ドル、ブラジルが10,224ドル、中国が10,087ドルであるのに対して、インドは2,134ドルであるにすぎません(図表4参照)。



4.　1-3月期成長率+7.7%に加速

続いて、インド統計局が5月31日に発表した1-3月期成長率は、前年同期比+7.7%(図表5参照)。市場予想の+7.3%を上回り、前期の+7.0%から。約2年ぶりの高い伸びで、中国の1-3月期の+6.8%をも上回り、主要国の中では最も高い成長率を維持。

更に、今年3月までの2017-18年度の成長率は+6.7%と、前年の+7.1%からは鈍化しました。ただ、エコノミストは今年度の成長率は、高くなると予想。

製造業の伸びが前年同期の+6.1%から+9.1%に加速し、全体の成長を牽引。製造業では、投資が拡大しています。



次回は、インドの政治状況を見る予定です。

　新興国で利上げ相次ぐ　 平成30年7月6日

おはようございます。新興国では、政策金利の引き上げが相次いでいます。

1.　新興国で利上げ相次ぐ

アルゼンチン、トルコで始まった利上げは、その後インドネシア、フィリピン、インドなどに波及。米連邦準備理事会(FRB)が利上げの速度を速めており、米国の長期金利が上昇。それに伴い、新興国の通貨が下落、輸入物価が上昇。各国は通貨防衛のために、政策金利の引き上げを余儀なくされました。

2.　インドネシア5月CPI上昇率は+3.41%とほぼ横這い

インドネシアを例にとると、インドネシア中央統計局は6月4日に、5月の消費者物価指数(CPI)が、前年同月比+3.23%の上昇になったと発表(図表１参照)。市場予想の+3.28%を下回り、前月の+3.41%からも下振れ。



3. 政策金利を引き上げ

一方、インドネシア中央銀行は6月29日に臨時会合を開催し、政策金利である7日物リバースレポレートを+0.5%ポイント引き上げ5.25%にすることを決定(図表２参照)。中銀は5月に臨時会合を含めて2回利上げしていましたが、足下では再び通貨ルピアが下落しているため、通貨防衛のために利上げしました。市場の事前予想では+0.25%ポイントの利上げの予想が多く、利上げ幅は予想以上でした。



4.　新興国の一部で通貨が大幅下落 米国の長期金利の上昇などにより、新興国の一部では通貨が大幅下落。特に。経常赤字、財政赤字が大きく、対外準備が少ない国ほど通貨が売り込まれました。特に通貨が大幅に下落したのが、アルゼンチンとトルコ。アルゼンチン・ペソは対ドルで、過去1年で▲77%の大幅下落(図表3参照)。



5.　株価も下落傾向 また、米長期金利の上昇に伴い、新興国の多くで通貨が下落し、それに伴い株価も下落。ブラジルについて見ると、今年3月末と6月末との比較で、通貨レアルは▲11.3％の下落。同じ期間で株価は、ボベスパ指数で見て▲18.9%の下落(図表4参照)。アルゼンチン、トルコなどほかの主要国でも軒並み株価が下落。



今後も多くの主要な新興国おいては、政策金利の引き上げ、通貨の下落、それに伴う輸入物価の上昇、それによる物価の上昇、株価の下落が当面、継続する可能性があります。ただ、長期的にみて新興国の成長率は、先進国のそれを上回る可能性が高いとみることもできます。あまり短期的な動向を気にせず、あくまで長期投資に徹することが重要であるともいえます。

　中南米で選挙相次ぐ　 平成30年6月29日

おはようございます。中南米では大統領選などが相次いで行われる予定です。

1.　コロンビア大統領選で右派ドゥケ氏が当選

コロンビアでは17日に、サントス大統領の任期満了に伴う大統領選の決選投票が行われました。ゲリラとの和平の見直しを掲げる右派のイバン・ドゥケ前上院議員(41)が、合意維持を掲げる元ゲリラ兵で和平を肯定する左派のグスタボ・ペトロ前ボゴタ市長(58)を破り当選。ドゥケ氏は、公約したコロンビア革命軍(FARC)元メンバーの厳正な処罰を可能にする合意見直しに取り組むとみられます。

選管の発表によると、開票率99%時点で、得票率はドゥケ氏が54%で、ペトロ氏は42%。ドゥケ氏は8月7日に大統領に就任。任期は4年。

政府は16年に、FARCとの和平郷地を発行。ただ、合意の是非を問う国民投票では否決されて、議会の承認によって発効させました。さらに、殺人や誘拐にかかわった元メンバーへの事実上の恩赦や政治参加に対する、国民の批判も根強いものがあります。



和平合意に対する国民の不信感を背景として当選したドゥケ氏は、17日の勝利演説において、「自分に投票しなかった人も含めて、全ての人の大統領になる」都市、合意賛成派への一定の歩み寄りも示唆しました。

2.　メキシコでは７月１日に大統領選と上下院選

メキシコでは７月１日に大統領選と上下院選が予定されており、大衆迎合主義(ポピュリズム)の左派が勢いを増しています。大統領選では、左派候補が独走しており、同日の上下院選でも、第１党になる可能性があります。

大統領選では、新興左派政党である国家再生運動(Morena)の候補であるドスレ・マヌエル・ロペスオブラドール元メキシコシティ市長(64)が、他の候補をリード。メキシコでは、景気の低迷のほか、犯罪、麻薬などに対する国民の不満が高まっており、既存の政党への批判が強まっています。



同様に、ブラジル・レアルも大幅下落。レアルは昨年6月後半には1ドル＝3.20レアル程度の取引でしたが、今年6月後半には、同3.81レアル程度の取引。1年間の下落率は▲28.9%程度に上っています。 同氏は集会で、「大統領選の勝利だけでない。上院でも下院でも過半数の議席が必要だ」と呼びかけました。現在上院では、定数128に対して制度的革命党(ＰＲＩ）が56議席で1位、国民行動党(PAN)が34議席で2位、国家再生運動(Morena)は議席０。下院は同様にPRIが204議席、PANが108議席となっており、Morenaは47議席を占めるにすぎません。

ロペスオブラドール氏は、大統領選のキャンペーンで、最低賃金や年金支給額の引き上げ、低所得層の多いメキシコ南部を中心とするインフラ整備などを公約として掲げています。もし同氏が当選すると、財政規律が緩み、通貨の下落などにつながる恐れがあります。

3.　ブラジルの大統領選は混戦模様

ブラジルの大統領選は、第1回の投票日が10月7日、決算投票が同28日。ブラジル経済は17年に3年ぶりのプラス成長となって物の、支持率の低迷するテメル大統領は出馬を断念。人気の高かったルラ元大統領は収賄で4月に有罪判決を受けて収監。出馬はほぼできなくなりました。

ルラ氏を除く主な候補者の中では、過去の軍事政権を称賛し、女性、黒人、同性愛者などを蔑視する「ブラジルのトランプ」こと極右のボルソナロ下院議員が有力。左派のシルバ元環境相やゴメス元財務相らが追っています。

市場には、だれが当選しても年金改革などを行うという楽観論もあるものの、特にボルソナロ下院議員などに対する警戒感もあります。ブラジル中央銀行によると、今年の財政赤字は対国内総生産(GDP)比で▲6.2%に達する見通し。テメル現大統領の現在の改革路線が修正されれば、市場では通貨レアルに対する売りが出る可能性もあります。

4.　ベネズエラではマドゥロ大統領を再選

深刻な経済危機に陥っているベネズエラでは、5月20日に大統領選の投開票が行われました。選管は、反米左派で独裁色を強めるニコラス・マドゥロ大統領(55)が再選されました。投票率は46%。開票率96%で、マドゥロ氏が67.7%を獲得。欧米や中南米諸国は「公正な選挙とは言えない」として批判を強めています。米国などからの経済制裁が継続することにより、国際的な孤立を深めることとなりそうです。



マドゥロ氏は首都カラカスで支持者などを前に「大統領として経験を積み、私は準備ができている。みなさんの信頼に応える。これは民主主義の勝利だ」と述べました。

ベネズエラでは、チャベス前大統領が大衆迎合的な政策をとったことが、経済の低迷の一因とみられます。今後、メキシコ、ブラジルなどでも大衆迎合的な政権が誕生し、財政規律の緩みなどから、通貨が下落する可能性もあります。

米国が利上げを継続し、同国の長期金利が上昇。新興国の一部からは、投資家の資金が流出しています。これにより、特にアルゼンチンでは、通貨が大幅に下落。同国は国際通貨基金(IMF)に支援を仰ぐ事態となりました。今後もブラジルなどで通貨が下落すると、政治的な混乱も相まって、中南米では経済が低迷することも考えられます。

　米利上げの新興国への影響　 平成30年6月22日

おはようございます。米国の連邦準備理事会(FRB)は利上げを加速する姿勢を示唆。新興国への影響について見ます。

1.　米FRB利上げ加速へ

米国のFOMC(公開市場委員会)は6月12-13日の会合で、今年2回目となる利上げを決定。18年通年の利上げ予測は中央値で回と、これまでの3回から上方修正されました。

米連邦準備制度理事会(FRB)のパウエル議長は、米経済の持続的な成長軌道を維持するための利上げの正当性を改めて主張。そのようンあり上げは、米金融当局内部においても広く支持されているとしました。

同氏はポルトガルのシントラで開催された欧州中央銀行(ECB)主催のフォーラムでの講演で、「失業率が低く、更なる低下もみこまれ、インフレ率は当局の目標付近にあり、見通しへのリスクは概ね均衡していることを踏まえ、FF金利の斬新的な引き上げを継続する根拠は強い」としました。

2.　新興国から資金が流出

金融市場では、新興から資本流出が起きたり、通貨が下落したりするのではないかとの懸念が強まっています。先進国による金融緩和を背景として、新興国に豊富な資金が流入していましたが、米国と中心として先進国において金融政策の正常化が進み、新興国の株式、通貨が打撃を受けるとの観測が高まりました。

国際金融協会(IIF)が6月19日に公表したデータによると、FRBが6月12-13日に利上げを実施して以来、新興国からの投資家が約55億ドルの資金引き上げを行ったことがわかりました。



新興国の株式からは約42億ドル、債券からは13億程度が流出。19日には、外国人が中国株を3億2000万ドル強売却し、5月4日以来、初めて売り越しとなりました。 中国は従来、新興国全体から資金が流出する中でも、比較的底堅い動きをしていました。

ただ、IIFは「米政府が中国に追加的な輸入関税を課すことへの懸念が、中国への資金の流れの急激な変化をもたらした」としました。

3.　新興国で通貨の下落広がる

金融市場では、新興から資本流出が起きたり、通貨が下落したりするのではないかとの懸念が強まっています。特に財政赤字、経常収支赤字の大きな国では、資金流出、通貨下落が懸念されています。

特に下落率が大きいのが、アルゼンチンとトルコ。アルゼンチンは昨年6月後半には1ドル＝14.92ペソ程度の取引でしたが、今年6月後半には同同26.62ペソ程度まで下落。下落率は約▲78%に達しました。



同様に、ブラジル・レアルも大幅下落。レアルは昨年6月後半には1ドル＝3.20レアル程度の取引でしたが、今年6月後半には、同3.81レアル程度の取引。1年間の下落率は▲28.9%程度に上っています。

4.　株価も下落

新興国の多くの株式市場では、米国による政策金利引き上げ、それに伴う資金流出懸念により、株式市場も調整色を強めています。ブラジル、アルゼンチン、トルコなどで株価が下落。トルコの代表的な株価指数であるイスタンブール100指数をみると、2015-16年にはほぼ横這いの動き。景気の拡大を背景として、株価が大幅上昇。18年に入ると、米国の金利引き上げの加速の動きなどにより、株価は下落に転じました(図表2参照)。



同様に、ブラジル・レアルも大幅下落。レアルは昨年6月後半には1ドル＝3.20レアル程度の取引でしたが、今年6月後半には、同3.81レアル程度の取引。1年間の下落率は▲28.9%程度に上っています。 5.　新興国間の格差が拡大

ただ、新興国においては、国により事情が異なります。一般に、経常収支の国内総生産（GDP)比での赤字の比率が高ければ、対ドルでの通貨の下落率も高まるとの予想が成り立ちます。

2017年において、経常収支の対GDP比での赤字の比率が高いのは、トルコの▲5.5%、アルゼンチンの▲4.8%の順。対ドルの騰落率は、17年12月31日から18年5月16日の間で、トルコが▲14.0%、アルゼンチンが▲23.3%と、やはり大幅なげ楽となりました(図表3参照)。

逆に、中国は経常収支が17年にはGDP比で+1.4%。対ドルの騰落率は+2.1%となっており、両者の相関関係が強いことがうかがえます。



同様に、ブラジル・レアルも大幅下落。レアルは昨年6月後半には1ドル＝3.20レアル程度の取引でしたが、今年6月後半には、同3.81レアル程度の取引。1年間の下落率は▲28.9%程度に上っています。

6.　長期的に買い場か

このように、短期的には米国FRBによる利下げの加速、それに伴う新興国における通貨下落、株式市場の下落といった展開が予想されます。

ただ、長期的には、新興国の株式の買い場であるとみることもできます。株価は、その時点では買うべきか売るべきかという判断は、殆ど正確にはできません。ただ、長期的には、下落局面での買い付けは、報われる可能性も高いと言えます。その意味で、新興国市場の株式は、徐々に買っていくべき局面であると、見ることもできます。

　混迷する中東情勢(2)　サウジが改革を推進　 平成30年6月15日

おはようございます。混迷する中東情勢。今回は、サウジの改革推進など。

1.　サウジが改革を推進、女性の運転解禁など

サウジアラビアは従来、メッカ、メジナの2つの聖地を有して、スンニー派の中でも保守派の中止であるとみなされてきました。ここにきて、改革の機運が高まっています。

サルマン国王は、17年9月26日に、女性に自動車の運転を認めるとの勅令を発しました。勅令は布告を18年6月に確実に施行するよう命じています。その約1か月後の10月29日に、トゥルキ・アル・アシェイク総合スポーツ庁長官が、スポーツ振興を目的として翌年からリヤドの「ファハド国王国際スタジアム」ジッドの「アプドゥラ国王スポーツ市スタジアム」ダンマンの「ムハンマド・ビン・ファハド王子スタジアム」で、女性の入場を解禁すると発表。

更に12月11日には、文化情報省が次のような声明を発表して、35年ぶりに映画館の禁止措置を解除するとしました。

(1)　映画産業の監督機関「複合視聴覚メディア委員会」が最初の映画館を18年3月に解禁

(2)　開設許可証の発行の決定は、国民に開放的で豊かな国内文化を促進するとの政府の計画の中核をなす

(3)　映画産業は2030年までに国内総生産(GDP)を900億サウジ・リアル(約240億ドル、約2兆6400億円)押し上げ、13万人超の臨時雇用を創出する。

2.財政赤字解消を先送り

ムハンマド皇太子は、サウジの石油への依存からの脱却を目指して、多くの改革を推進。16年4月には、脱石油を目指すことを明確に宣言した経済計画「ビジョン2030」を発表(表1参照)。発表当時は副皇太子。



サルマン国王は17年12月1日に、歳出額が同国市場最大規模(9780億SR、約2611.5億ドル、約28兆7265億円)の2018年度予算を発表(図表2参照)。



ブルームバーグは17年12月26日に、「2023年までに石油収入が80%増加するとみるサウジ」との題名の記事を掲載。関係者の話として、23年に石油収入が17年に比べて80%増加するので、同年の財政収支が10年振りに黒字化するとみていることをしました。また、複数の関係者によると、サウジは現在、財政の均衡を目指した6年計画を推進(図表３参照)。この計画では、23年の原油価格を1バレル75ドルと仮定。このように、財政収支の赤字の解消は、23年に先送りされています。



3.　汚職を摘発

サルマン国王は、17年11月4日に、2閣僚1官僚を更迭し、「汚職対策最高委員会」を創設し、ムハンマド皇太子が委員長を務める委員会による王子・閣僚などの拘束を開始。同国王は同日に、ミトブ・ビン・アルドゥラ王子・国家警備隊隊長、アーデル・ファキーフ経済企画相、アブドゥラ・アル・スルタン提督・海軍長官を解任し、後任にハーリド・ビンアッヤーフ王子、ムハンマド・アル・トゥウェイジェリ氏、ファハド・アル・ゴファイリ提督を任命。

国王は、「汚職対策最高委員会」を創設し、ムハンマド皇太子を委員長に任命し、数時間後の同日夜、最初の勅令が発布され、王子1人、現職閣僚4人、数十人の元閣僚、大物ビジネスマンなどがそれぞれ別の汚職容疑で拘束されました。

拘束された関係者の中には、富豪で投資家として有名はワリード王子も含まれていました(写真1参照)。同氏は米金融大手のシティグループなどの株式を大量に保有しており、サウジのビジネス界の顔的存在であり、海外の投資家に衝撃を与えました。

一方、国内の投資家は、摘発が長期化して王族の不透明なビジネスが白日の下にさらされ、関係者が株式の売却を迫られるのではないかとの、懸念が強まりました。

但し、アナリストの間では、今回の摘発でムハンマド皇太子による権限掌握と次期国王承継に向けて残っていた障害が除かれ、財政赤字の削減や女性の雇用拡大、国有資産の売却など大胆な改革が進展するとの期待も高まっています。



2.　原油価格が上昇

需給の悪化などにより、原油価格(WTI先物)は16年2月28日には1バレル＝3.32ドルに低迷。その後、石油輸出国機構(OPEC)による減産などにより、原油価格は反発。18年5月末には同66.73ドルとなりました(図表4参照)。



国際エネルギー機関(IEA)の石油市場レポート(18年4月13日発表)では、次の通り、世界の石油事情が好調に伸びていると分析しています。

(1)　18年の世界の石油需要は150万バレル/日の増加が見込まれる。OECD加盟諸国の18年第1四半期の石油需要は、米国での寒い天候や、石油プロジェクトの操業開始党により、31.5万バレル/日の上方修正となった。

(2)　3月の世界の石油供給量は、OPEC加盟国と非加盟国による減産が240万バレル/日に強化され、先月から12万バレル/日減少し、9,780万バレル/日となった。それにも関わらず、世界全体の石油供給量は主に米国の生産増加により、1年前よりも140万バレル/日高い水準となった。

(3)　OPEC原油生産は、ベネズエラの一層の生産減少や、アフリカでの減少により、3月に3,083万バレル/日となった。減産協定の順守率は163%に達した。OPEC石油需要は、今年の残りの期間は3,250万バレル/日程度で推移しよう。

5.　地政学リスクが継続か

米朝両首脳が6月13日シンガポールで会談。朝鮮半島の非核化などで合意。朝鮮半島における緊張がされました。北朝鮮の非核化の過程が明確でないなどの批判があるものの、東アジアにおける米朝2カ国の対立が低下したことは他紙が出と言えます。

これに対して、米トランプ大統領はイランとの核合意の廃棄、また同国に対する圧力の強化を訴えています。米国による経済制裁により、欧州企業がイランのプロジェクトから撤退する例も相次いでいます。英独仏3国、また中国とロシアはイランとの合意を継続するとしているものの、欧州企業によるドル資金の調達が困難になりつつあります。したがって、中東における地政学リスクは継続するとみられ、原油価格に影響することも考えられます。

　混迷する中東情勢(1)　米がイランとの核合意を破棄　 平成30年6月8日

おはようございます。混迷する中東情勢。まずは米国による大使館のエルサレム移転とイラン核合意の破棄。

1.　米国が大使館をエルサレムに移転

米国は5月25日に、イスラエルの建国70年に合わせて在イスラエル大使館を商業都市テルアビブからエルサレムに移転し、開設式典を開催。サリバン米国務副長官や、トランプ大統領の長女イバンか大統領補佐官、その夫のクシュナー大統領供給顧問らが出席。

昨年12月にトランプ政権がエルサレムを首都と認定したことに伴い、大使館を移転することとなり、イスラエル外務省は移転を前に13日夕方に祝賀式典を開催。33か国の大使か出席し、イスラエルのネタニヤフ首相は「あなたたちの大使館もエルサレムに移してほしい。なぜならそれは正しい行いだからだ」として、米国に追随するよう、呼びかけました。

イスラエルでは13日に、1967年の第3次中東戦争で東イスラエルを制圧したことを記念する「エルサレムの日」を祝って、旧市街でパレードを行いました。ユダヤ教徒イスラム今日の聖地である「神殿の丘」(イスラム名ハラム・アシャリーフ)でユダヤ教徒とイスラム教徒の衝突が起きました。



2.　パレスチナは反発

一方、米国による大使館移転に対して、パレスチナは猛反発。パレスチナ自治区のガザでは、17日に4万人が抗議デモを行いました。イスラエルがこれに対して発砲し、ガザの保健当局によると、イスラエル軍との衝突で、少なくともパレスチナ人52人が死亡。2000人以上が負傷。その後もガザのハマスは抗議運動を継続して、イスラエルとの対決姿勢が続いています。



3.　米がイラン核合意から離脱

一方、米国のトランプ大統領は5月8日に、ホワイトハウスで演説し、イラン核合意の中核部分に欠陥があるとして、離脱を表明。イランに対する制裁を再開するとしました。大統領は離脱を表明した演説の中で、「(イランに対して)最高水準の経済制裁を制定する予定である」と述べて、イラン制裁を再掲することを表明。

これに対して、イラン核合意の当事国であるロシア、中国、英仏独のうち、特に英仏独の姿勢が注目されました。嘗て米国務省で、制裁問題を扱った高官であるピーター・ハレル氏は、EU(欧州連合)が米国の圧力に抵抗してイランでの欧州器具用の活動を維持するよう努めねば、欧州の大企業はイランから撤退することになると警告。英独仏はこののち、核合意を維持すると表明し、米国との対立が深まっています。

4.　イランが反発

米国のマイク・ポンペオ国務長官は21日に、イランに「市場最強の制裁を科す」として、法核戦略を発表。これに対して、イランのジャパド・ザリフ外相は、米国は自らの「失策」にがんじがらめになっているとして、反発しました。



ポンペオ長官は、米英独仏中露6か国とイランが2015年に結んだ核合意によって解除した経済制裁を再開すると発表。「イラン政権に対して、前例のない核合意によって解除した経済圧力」が課せられることになり、制裁の効果が出れば、イランは「経済を生き延びさせるのに必死になる」としました。

　IMFが世界経済見通しを改定 (7) 予想　 平成30年6月1日

おおはようございます。IMFの世界経済見通しに基づき、今回は政策、金融環境、商品価格の予想をます。

1.　財政・金融政策の予想

先進国における全体の財政政策は、2018年において、また特に19年においては引き続き積極姿勢を保であると予想。一方、新興国と発展途上国においては、概ね中立的になると予想(図表1-4参照)。



2017年におけるIMFによる予想を比較すると、2018および19年において緩和的な政策をとると予想しており、米国においては最近の税制見直しによる財政規律の緩和を予想しています。

財政政策は先進国において2020-22年には緩やかに引き締めとなり、23年には米国における税制改革による投資支出が期限切れとなり、明確に引き締めになると予想。



金融政策については、17年10月においてIMFでは米国の正常化(利上げ)が加速すると予想しており、これは財政政策が拡張的になることにより、需要が拡大しインフレ圧力が強まることを反映しています。

米金融政策の目標(短期金利)は18年末までには2.5%に、また19年末までには3.5%に上昇すると予想しており、2022年には3%を下回る水準に後退すると予想。

ユーロ圏と日本においては、金融政策は引き続き超緩和的にとどまると予想。ユーロ圏では、短期金利は19年半ばまでマイナス、日本では今後5年でゼロ近辺であると予想。

17年10月の予想と比べると、新興国における金融政策の姿勢はまちまちであり、これらの国の景気循環の位置の違いを片影しています。

2.　金融環境と商品の価格

世界の金融環境は、2018-19年において引き続き緩和的にとどまる見込み。貸付の引き続き緩和的な状況は、特にユーロ圏において、緩やかの長期金利の上昇を相殺し、米国と英国の金融政策の正常化は、金融市場におけるボラティリティ(変動性)の高まりを招くことなく、進められる見通し。

いくつかの例外的な脆弱な経済の国(多くは新興国)を除くと、基本的な予想で緩和的な環境が続く見込みであり、金利は高止まりするものの、リスク選好は続く見込み(国債の利回り格差が続き、多くの場合株式のパフォーマンスも良好な見込み)。

IMFの商品指数は18年には、17年の平均と比較して+11.9%の上昇の見込み(16年からの累積上昇率は約+28.9%)で、その後19年には約▲3.7%の下落の見込み。

18年の原油価格は平均で2018年には1バレル＝62.3ドルの予想(17年の同52.8ドルから上方修正)。供給の回復により、19年には同58.2ドル迄下落する予想で、23年にはさらに53.6ドルに下落の予想。

金属の価格は17年の+22.2の上昇に続いて、世界需要の強さに支えられて、18年には+13%上昇する見込みで、その後は概ね落ち着く見込み。

　IMFが世界経済見通しを改定 (6) 予想の前提　 平成30年5月25日

おはようございます。IMFの世界経済見通しに基づき、今回は今後の予想の前提を見ます。

1.　先進国で需給ギャップが縮小

2014年以来、先進国経済は、2008-09年の世界金融危機、2011-12年のユーロ圏における国債の危機に続く景気回復が継続しています。緩和的な金融政策と危機に関連した回復の遅れの消滅により、先進国経済は潜在成長率を上回る成長となり、失業率が低下しました。

特にマクロ経済における深い危機が続いた後の潜在成長率と生産とのギャップに対する手段は、本来的に不確かなものです。それにもかかわらず、先進国における潜在成長率はここ2年で回復したと推定されています。

16年半ばからの先進国における予想を上回る経済活動は、需給ギャップを埋める速度を速めただけでなく、中期的生産の再評価につながりました。

16年10月における予想と比較してお16-17年における成長率の予想外の+0.6%ポイントの加速のうち、約40%は予想を上回る需給ギャップの解消(需要の循環的な回復)によるものであり、残りは潜在成長率の上方修正によるものです。

同様に、2016-21年における累積的な成長率の上方修正である+1.7%ポイントのうち、およそ40%は需給ギャップの解消の加速によるもの。残りは、潜在成長率の加速によるもの。前回予想と比較した生産の伸びは、雇用が高い水準で維持されることを示唆。賃金上昇と物価上昇率の加速が抑制された中での失業率の低下は、この解釈と整合的です。

2.　新興国市場：最近の商品価格上昇の影響

2011年以来の金属価格の下落と14年以来の原油価格の下落により、商品輸出国と、同輸入国および先進国の間の景気の差を生み出しました(図表1-6参照)。



この2つのグループの成長率は2014年以前には中国を除いて概ね似ていましたが、それ以降は輸入国の成長率が加速し、輸入国の成長率は200-14年の平均の約半分へと減速して、明暗が分かれました。



商品の主要輸出国であるブラジル、ロシアなどにおいては、特異な事情もあり商品の収入が減少し、15-16年には大きな景気後退となりました。一方、ベネズエラは14年以来、経済及び人道的な深刻な危機に陥りました。同様に、サウジアラビアといくつかの中東諸国及びサハラ以南の国は、商品による歳入の長期の減少に対応した財政政策の調整により、景気後退、あるいは成長の大幅な低下をここ数年経験しました。

3.　原油輸出国は引き続き停滞

原油輸出国では、交易条件の悪化が、生産、また特に国内需要の減速により、財政及び外需の大幅な調整および金融環境の引き締めにつながりました。原油価格の大幅下落によるマクロ経済のストレスは、次第に明らかとなり、17年以降に原油価格がやや回復しても原油輸出国の17年における成長率の低下につながりました。

今後については、17年後半の商品価格の上昇により、原油輸出国の財政引き締めが緩やかになる可能性があるものの、2014-16年における交易条件の悪化による損失を非常に限定的にしか穴埋めしない見込み。いくつかのケースでは、価格上昇が生産の供給不足を反映しており、GDP回復にとって重石となります。さらに、いくつかの石油輸出国では国内政治の混乱と争いが、引き続き大幅なマイナス要因となります。

石油輸入国にとっては、原油価格の下落で得る利益は、石油輸出国にとっての損失よりも小さくなる傾向にあります。石油輸入国における、14年以来の原油価格下落による内需押し上げ効果は、多くの場合、エネルギーへの補助金の削減により部分的に相殺されました。すなわち、原油価格下落が最終消費者へはそのまま及んでいないことになります。

最近の原油価格上昇により、これらの国の内需が打撃と受ける可能性があります。ただ、外需の強さという相殺する要因があるため、多くの場合、ネガティブな影響は、成長率の下方修正につながるほど大きいものではありません。

次回は、政策、金融環境、商品価格の予想を見る予定です。

　IMFが世界経済見通しを改定 (5) 物価　 平成30年5月18日

おはようございます。IMFの世界経済見通しに基づき、今回は金融環境を見ます。

1.　金融環境は引き続き緩和的

2月初めの調整、また3月における株式市場の下落、さらには堅調な成長とインフレによる債券市場における利回りのいくらかの上昇にもかかわらず、市場におけるセンチメントは8月よりも概ね改善しています。世界景気についての信頼は向上し、金融環境は引き続き緩和的であり、景気回復を下支えしています。

中央銀行の金融政策は周知されており、市場によく吸収されています。米国における金融緩和の縮小は継続しており、短期金利の上昇を招き、労働市場の逼迫、インフレ率の向上につながっています。市場は米国におけるさらに2回の利上げを織り込んであり、これは数か月前に比べて金融の正常化が加速したことを示しています(図表1参照)。



1月には、欧州中央銀行が月間の資産買い入れ額を▲300億ユーロ減額し、必要であれば更なる減額を示唆しています。他の先進国では、英国が11月に政策金利を▲0.5%ポイント引き下げ、カナダは▲1.25%ポイントの利下げ。

経済活動の活発化と米国の利上げの加速により、米国の10年国債の利回りは昨年8月から今年3月までで+0.50%の上昇。この金利上昇は、主に短期金利上昇期待を反映。同期間に、ドイツでは長期金利が+0.10%ポイント上昇、英国では+0.25%ポイント上昇、一方日本では引き続き0%程度に低迷。イタリアとスペインでは、長期金利はほぼ横這い。

2.　株式市場は引き続き堅調

2月初めの調整、また3月のおける米国による中国製の鉄鋼とアルミニウムに対する関税引き上げの動き、更には中国による米国からの輸入に対する報復関税の引き上げにもかかわらず、株式市場においては、PER(株価収益率)などの指標が堅調を維持(図表5、6参照)。ボラティリティ(変動性)は低下したものの、2月より前の低い水準よりは高くなっています。



にかかわらず、

金利差の拡大にも関わらず、米ドルの実効為替レートは昨年8月から18年3月末までで▲0.5%下落し、17年平均よりは▲4.5%下落しました(図表7参照)。 ユーロは約+1%の上昇で、17年平均よりは約+4%の上昇。日本円は概ね横這いで、英国ポンドは11月における英中央銀行の利上げとブレグジット(英国のEUからの離脱)の進展期待により、+5.5%の上昇。



新興国においては、金融環境は昨年8月以来、経済活動の回復を概ね下支えしています。ブラジルとロシアでは、金融政策はさらに緩和的となり、一方メキシコでは引き締められました。株式市場は堅調に推移(図表９参照)。他方、JPモルガン・世界新興国債券指数は低下。アジア、エマージング欧州など急速に成長している国では、現地通貨建ての長期債の金利は緩やかに上昇しました。



3.　新興国への資金流入は鈍化

新興国の通貨の中で、中国・元の実効為替レートは昨年8月から今年3月末までで+3.5%の上昇となり、17年平均に対しても同様。南アフリカ・ランドは、政治的不透明さの後退により+10%の反発。マレーシア・リンギットは、成長率見通しの改善と商品市況の堅調さにより+10%を超える上昇となりました。

17年には、新興国に対する資金流入は前半に増加したのち、後半には鈍化したものの、勢いは保っています。18年初めには資金流入に勢いがあったものの、2月初めの世界市場の動揺の後、資金流入は鈍化し、その後は回復しました。

次回は、今後の見通しを見る予定です。

　IMFが世界経済見通しを改定 (4) 物価　 平成30年5月11日

おはようございます。IMFの世界経済見通しに基づき、今回は物価を見ます。

1.　総合物価指数が加速

９月以来の原油価格の上昇により、総合物価指数は再び加速(図表１参照)。一方、燃料と食品を除くコア・インフレ率は引き続き抑制的な動き(図表１、2参照)。先進国において、コア・インフレ率には回復の兆しがあり、新興国と発展途上国においては底打ちの兆しがあります。図表１、２で示す通り、金融危機前と比較したインフレ率の弱さは、医療、教育など非貿易消費者向けサービスの弱さを主に反映しています。貿易品目は、引き続き弱いものの減速はしていません。



2.　先進国ではコア・インフレ率が加速の兆し

多くの先進国では、コア・インフレ率は引き続き中央銀行の目標値に収まっているものの、需要の高まりにより加速の兆しがあります(図表5参照)。失業率が1960年代後半以来、歴史的な低水準にある米国では、個人コア消費支出が堅調。２月には前年同月比で+1.6%にとどまったものの、3か月の1年換算では、+2.0%を若干上回りました。英国では、インフレ率は中銀の目標値を下回っています。16年の英国による欧州離脱のあと、英国では17年にはコア・インフレ率がピークをつけましたが、インフレ率は英国中銀の目標値である+2%を上回っています。



3.　賃金上昇率は緩やか

一方多くの先進国では、労働生産性に沿って、賃金上昇率は引き続き緩やか。賃金上昇率の弱さは、労働市場における弱さを一部反映しており、特に望まないパートタイム労働の影響があります(図表6参照)。

新たに労働市場に参入した労働者は、引退する労働者と比較して低い賃金を受け取っていることも、影響しています。米国の1月における時間当たり賃金の上昇は、労働市場の引き締まりを示唆(図表7参照)。



労働生産性を上回る賃金の押し上げのために、企業に対するコスト押し上げのために、さらに中期的なコア・インフレ率を支えるために、労働賃金の持続可能な加速が必要とされています。

4.　新興国ではコア・インフレ率が低迷

多くの新興国と発展途上国では、最近の米ドルに対する通貨の安定あるいは上昇が、コア・インフレ率の抑制に貢献。ブラジルとロシアにおいては、コア・インフレ率は歴史的な低水準にあり、需要は15-16年の大幅な落ち込みからは回復。インドでは、17年における物品税引き上げによる一時的な落ち込みから、コア・インフレ率は急速に回復しています。

新たに労働市場に参入した労働者は、引退する労働者と比較して低い賃金を受け取っていることも、影響しています。米国の1月における時間当たり賃金の上昇は、労働市場の引き締まりを示唆。

中国では、コア・インフレ率は概ね+2%で安定。対照的に、サハラ以南のアフリカ、独立国家共同体の国、あるいは中東、北アフリカ、アフガニスタン、パキスタンなどの地域、あるいは国では、それ以前の時期における通貨下落による高インフレ率と格闘しています。

次回は、金融環境を見る予定です。

　IMFが世界経済見通しを改定 (3) 貿易・商品市況　 平成30年5月4日

おはようございます。おはようございます。IMFの世界経済見通しに基づき、今回は貿易、商品市況などを見ます。

1.　世界貿易が回復

世界の投資と密接な相関性のある世界貿易は、2年間の弱含みの後、17年には急速に回復、実質伸び率は+4.9%と推定されています(図表1参照)。貿易の拡大は、特に新興国と発展途上国において顕著で(貿易の伸び率は16年の+2.2%から17年には+6.4%へと加速)。以前は不調であった商品輸出国の設備投資の改善と、先進国における投資と国内消費の回復を反映しています。



先進国の中でドイツ、日本、米国、英国など主要な輸出国は、輸出の回復に貢献し(図表2参照)、一方、輸入の回復には多くの国が貢献。新興国と発展途上国においては、輸出の伸びは特にアジア新興国において顕著で、特に中国が貢献。対照的に、輸入においては、15-16年において急激な商品価格の下落を経験した商品輸出国における回復が大きく寄与。商品輸出国、特にアンゴラ、ブラジル、エクアドル、ナイジェリア、ロシアおいては、景気循環により輸入が回復。



2.　商品価格が上昇

IMFの主要商品価格指数は17年8月から18年2月にかけては+16.9%上昇し(図表３参照)。商品市況の上昇は、主に原油と天然ガス価格の上昇によるもの。サブ指数においては、エネルギー価格ほどで七位にしても、属と農産品価格も上昇。原油価格は1月には1バレル＝65ドル迄上昇し、15年以来の高値となりました。



天然ガス価格指数(欧州、日本と米国の平均)は、17年月から18年2月にかけて+45%の上昇し、これは、大気汚染を緩和するために政府が石炭の使用を制限している、中国におけるLNG(液化天然ガス)への需要を反映。天然ガスの価格は3年ぶりの高値となりました。ベースメタルに対する需要は、特にアルミニウムに対する需要は、中国における生産能力の削減もあり、強くなりました。

IMFの農業指数は昨年8月から今年2月にかけて+4.1%上昇。これは、最近の不安定な天候により、今年の穀物の収穫を減少させると予想されているため。食品と農産物のサブ指数はそれぞれ+4.1%、+6.0%の上昇となりました。

次回は、物価などについて見る予定です。

　IMFが世界経済見通しを改定 (2) 成長率　 平成30年4月27日

おはようございます。おはようございます。IMFの世界経済見通しに基づき、成長率などを見ます。

1.　世界経済の成長率

世界貿易の顕著な回復により、世界経済の成長率は、17年には+3.8%へと大きく加速。貿易の回復ついては、先進国における投資の回復、アジア新興国における強い成長の持続、東欧経済の好転、いくつかの商品輸出国における回復の兆しが牽引しています。

世界経済の成長率は、モメンタムの強さ、市場センチメントの好調、緩和的金融環境、米国による積極財政などにより、18年および19年には+3.9%へと、+0.1%ポイントの加速の見込み。

中期的には、成長率は+3.7%へと減速する見込み。循環的な成長率の上向きと米国による景気刺激策が一巡すると、潜在成長率の低下により、先進国の成長率は鈍化する見込み。商品輸出国とインドの成長率の上昇によりが、中国の漸次的な成長率の低下を補い、新興国と発展途上国においては、成長率は18-19年並みの留める見込み。

2.　投資主導で成長率は加速

18、19年はいずれも+3.8%成長の見込みであり、これは16年を0.5%ポイント上回っており、11年以来最も高い成長率。生産の4分の３を占める国のうち3分の２が、前の比較で17年には成長率が加速(図表1-3参照)。17年の暫定成長率は、17年10月時点の予想から+0.2%ポイントの上方修正。

世界の国内成長率(GDP)と生産活動の加速の要因となったのは、先進国における投資の反発と、商品輸出主導経済の新興国での投資減少に歯止めがかかったこと。17年前半は、先進国また新興国ともに予想を上回る伸びとなりました。



先進国における16年から17年にかけての+0.6%ポイントの成長率の加速の主な要因は、金融危機における08-09年と特に16年においては弱含んだ投資支出です(図表4参照)。



固定資本投資の増加が、緩和的金融政策、バランスシート(貸借対照表)の改善及び景気見通しの改善が、資本財への需要の増加に結び付きました。



新興国および先進国において、17年における+0.4%ポイントの成長率の加速は、主に民間消費の加速によります。ただし、国、地域により様相は異なります。中国およびインドにおける成長は、それぞれ、輸出の回復と強い民間消費によるものであり、投資の伸び率は鈍化しました。

15-16年において商品市況の下落の影響を強く受けた、商品輸出主導の国(特にブラジル、ロシア、さらにアンゴラ、アクアドル、ナイジェリア)における投資の減少において歯止めがかかったことは、17年における成長率加速の大きな要因となりました。

他の新興国および発展途上国においては、16年の水準を+2.3%ポイント上回る固定資産投資が、民間消費の堅調さと相まって、成長率を底上げしました。

次回は、貿易、商品市況などについて見る予定です。

　IMFが世界経済見通しを改定 (1) 概要　 平成30年4月20日

おはようございます。IMFが世界経済見通しを改定しました。

1.　18-19年の世界の成長率見通しを維持

国際通貨基金(IMF)は17日に、世界経済見通しを改定。18年と19年の世界経済の成長見通しをともに+3.9%と、今年1月時点の予想のまま据え置き(図表1参照)。17年については+3.9%で維持。世界経済は今後2年年間については11年以来の高水準を維持するとした上で、力強い成長局面が終了する種は既に播かれていると警告。



18-19年以降の先の時期については、中央銀行の金融引締めや米財政刺激策の縮小、中国の緩やかな景気の減速などを背景として、悲観的な見解を示唆。「むこう2、3年より先については、世界の成長率は鈍化する見通しである」とし、「需給ギャップが解消されれば、大方の先進国は、人口高齢化や生産性の伸び悩みに抑えられ、危機前の平均を大きく下回る潜在成長率に戻る見込みである」としました。

2.　世界の成長率は短期的に強く中期的に鈍化

世界経済の成長率は、新興国の上方修正と先進国における景気の底堅さにより、17年の+3.8%から18、19年にはそれぞれ+3.9%へと上向く見通し(図表1参照)。18年及び19年の見通しについては、17年10月におけるIMF見通しからはそれぞれ+0.2%ポイントの上方修正。これは特に、先進国経済の見通しの上方修正によるもの。ただその後は、次第に+3.7%へと低下の見通し。これは特に、先進国の潜在成長率の低下によるもの。

3.　先進国の見通し

先進国の成長率は、17年の+2.3%から18年には+2.5%へと加速し、19年には+2.2%へと減速する見通し。18年と19年の見通しは、IMFによる17年10月に見通しからはそれぞれ+0.5%ポイントと+0.4%ポイント上方修正されています。上方修正の要因は、ユーロ圏と日本の上方修正、米国の拡張的な財政政策などによるもの。

中期的には、潜在成長率に沿って+1.5%へと低下する見込み。2020にかけての米国の税制改革による短期的なポジティブな影響は、この低下に寄与する見込み。このような低下にもかかわらず、国内総生産(GDP)成長率は、米国およびユーロ圏を含む先進国において2023年には潜在成長率を上回る見込み。

米国の成長率は17年の+2.3%から18年には+2.9%へと上向き、19年には+2.7%へと鈍化の見込み（17年10月見通しからはそれぞれ+0.6%ポイント、+0.8%ポイントの上方修正）。上方修正の要因は、17年における予想を上回る経済活動と、外需の底堅さなど。

トレンド上回る成長は、ユーロ圏と日本において18-19年に持続する見込み。ユーロ圏における成長率は17年の+2.3%から18年には+2.4%へとわずかに加速し、19年には+2.0%へと減速する見通し。

日本は17年の+1.7%から18年に+1.2%、19年には+0.9%へと減速する見通し。18、19年成長率は昨年10月時点からは+0.9%ポイントと+0.1%ポイントの上方修正であり、これは底堅い外需、民間投資の増大、18年補正予算の影響によるもの。

4.　新興国の見通し

新興国の成長率は、17年の+4.9%から18年には+4.9%へと加速し、さらに19年には+5.1%へと加速する見通し。高い成長率自体はアジア新興国の勢いを反映しているものの、成長率の加速は、過去3年において弱かった商品市況の見通しが改善したことによるもの。その後中期的には、新興国および発展途上国の成長率は+5.0%近辺に落ち着く見通し。

アジア新興国の成長率は18-19年には+6.5%と、世界経済成長の最も重要な牽引役となる見通し。中国は、17年の+6.9%から、18年に+6.6%、17年には+6.4%へと減速の見込み。中期的には、投資から消費へ、また製造業からサービス業へとシフトする見込みであるものの、非金融業の負債の増大がリスク要因。インドは、堅調な消費と消費税導入の影響の消滅に下支えられて、17年の+6.7%から18年には+7.4%へ、19年には+7.8%へと加速の見込み。

中南米でも景気回復が継続。14-16年には商品価格低迷で大きく打撃を受けたものの、成長率は18年に+2.0%、19年には+2.8%へと加速の見込み。ブラジルも、17年の+1.0%から18年には+2.0%、19年には+2.3%へと回復の見込み。

原油輸出の回復、景況感の改善、金融政策の緩和により、ロシアの成長率は17年の+1.5%から18年には+1.7%へと加速し、19年には再び+1.5%に鈍化する見通し。構造問題と海外からの経済制裁による投資の減速が主な要因。

次回は、世界経済における投資の高まり、貿易などについて見る予定です。

　トルコ経済の課題　 平成30年4月13日

おはようございます。トルコ経済の課題について考察します。 1.　3月CPI上昇率は+10.23%に減速

トルコ統計機構(TUIK)は4月3日に、3月の消費者物価指数(CPI)が、前年同月比+10.23%の上昇になったと発表(図表１参照)。前月の+10.26%からわずかに減速しました。塚安の影響もあり、中央銀行の目標である+3〜7%を依然として大幅に上回っています。1月に発表された四半期インフレ報告では、18年が前年比+7.9%(前回11月時点では+7.0%)、19年が同+6.5%(同+6.0%)と、中銀目標達成には時間を要するとみられます。



2.　政策金利を据え置き

一方、トルコ中央銀行は3月7日金融政策決定会合を開催し、事実上の上限金利として使用している「翌日物貸出金利」を9.25%で維持(図表2参照)。据え置きは市場の予想通り。そのほか、1週間物レポ金利、翌日物借入金利もそれぞれ、8.00%、7.25%で維持しました。後期流動性ウィンドウ金利も12.75%で据え置き。



中銀は17年12月の会合で4つの政策金利のうち、後期流動性ウィンドウ金利だけを+0.5%ポイント引き上げたものの、前回会合ではすべての政策金利を据え置いていました。すべての政策金利の据え置きは2会合連続。

中銀は会合に発表した声明文で、現状維持の決定について「現在のインフレ率とインフレ期待は高水準にあり、引き続きインフレ上振れリスクとなっている。コアインフレ率も高い水準にある。したがって、中銀は金融引締め政策を維持することに決定した」としました。

3.　 10-12月期+7.3%成長

他方、トルコ統計局が2月29日に発表した17年10-12月期GDP(国内総生産)は、前年同期比+7.3% (図表3参照)。今年7-9月期の+11.1%から減速したものの引き続き好調を維持。市場予想値の+6.7%からも上振れ。



さらに、17年通年の成長率は+7.4%。クーデター未遂事件が発生した16年の3.2%から大幅に加速。減税、融資拡大政策のなど政府による景気刺激策が功を奏しました。これにより、トルコは17年については、インド、中国を上回る成長率を達成。

トルコの成長率は、16年7-9月期には▲0.81%に悪化しました。同年7月に発生したクーデター未遂事件や、その後の非常事態宣言に伴い、消費や投資などが停滞したことが原因と考えられます。

足下の成長は、 消費や設備投資などの内需が下支えしています。設備稼働率は78.8%と香水準にあることや、政府による投資促進政策(国有地の無償提供や法人税の減税)などから、固定資本投資は底堅く推移すると予想されています。

4.　 経常赤字が拡大

堅調な国内景気を背景に輸入が拡大し、財政収支の赤字が拡大。経常収支は16年より赤字幅が拡大。16年7月のクーデター未遂事件により、トルコへの観光客が減少。16年のサービス収支は153億ドルの黒字と、前年比▲88億ドルの減少。

ただ、旅行者は17年には回復し、17年のサービス収支は200億ドルの黒字に回復。経常赤字の調達は、証券投資に依存しており、依然として対外的なショックに対して脆弱な体質を維持しています。

ており、２、３月に首都アンカラで起きた自爆テロ事件でも犯行声明を発表。エルドアン大統領は「テロの災いと最後まで戦う」と述べました。

5.　為替と株価

ここで、トルコの為替と株価を見ましょう。通貨のリラは08年以降には、一貫して下落。18年3月末には1ドル＝3.8リラとなり、16年末との比較では、▲7.2%の下落。財政赤字、経常赤字が原因と考えられます。

一方、代表的な株価指数の１つであるイスタンブール100指数は逆に09年以降には、長期的な上昇を継続。代表的な株価指数の1つであるイスタンブール100指数は、16年末との対比で18年3月末には+32.0%の大幅上昇。国内の景気の堅調さなどの影響によるとみられます。



6. リスク要因と課題

国内では、エルドアン大統領による強権政治により、政治情勢は一応安定しています。ただ、クルド人による反政府運動は継続することも予想され、シリアを巡る情勢も緊迫の度合いを増しています。

財政赤字と経常赤字は拡大の傾向にあり、収束の兆しは見えていません。通貨下落、それに伴うインフレのリスクもあります。トルコはかつても波ありかなどと共に「脆弱(fragile)5か国」とみなされたこともあり、外部の環境の変化に対する脆弱性は際立っています。外部要因の大きな環境の変化が、トルコの株式市場にマイナスの影響を与えることも考えられます。

　新常態に挑む中国 (8) 物価・金融政策・株価　 平成30年4月6日

今回はリスク物価、金利、為替、株価について。

1.　CPIは+2.9%に加速

中国では2月の生産者物価指数(PPI)の上昇率が4か月連続で鈍化したものの、消費者物価指数(CPI)は大幅に加速。春節(旧正月)の影響を受けました。

2月の消費者物価指数(CPI)は、前年同月比2.9%の上昇。1月の+1.5%からほぼ2倍に加速し、13年以来の高水準。予想の+2.5%からも上振れ。春節(旧正月)により、故郷に帰って家族あるいは友人などと会食する人が増えました。



一方、中国の国家統計局の同日の発表によると、2月の生産者物価指数(PPI)は前年同月比+3.7%となり、前月の+4.3%から伸び率が鈍化。鈍化は4か月連続。市場予想の+3.8%からも下振れ。

中国の現地のアナリストの予想では、CPI上昇率が18年に+2.3%、19年に+2.2%、20年に+2.2%程度となっています。今後も中国のCPI上昇率は低水準になる可能性が高いとみられます。

2.　預金準備率を引き下げ

一方、金融政策については、大きな変化は見られません。中国人民銀行(中央銀行)は16年2月29日に、追加の金融緩和を決定。市中銀行から中央銀行が強制的に預金を預かる比率である預金準備率を、大手銀行標準で▲0.5%ポイント引き下げ、17%にすることを決定(図表2参照)。3月1日から実施。引き下げは15年10月以来。その後、変更は、ありません。



続いて、中国人民銀行(中銀)は17年9月30日に、一定の条件を満たした銀行に限り、預金準備率を最大▲1.5%下げると発表。中小零細企業、農業、貧困対策向けの融資を拡大した銀行が対象。18年から実施。

大手金融機関の預金準備率は上記の通り17%。中小零細などへの貸出残高(またはその増加額)が、全体の貸出残高(同)に占める比率が17年に1.5%になった銀行は▲0.5%、10%になった銀行は▲1.5%引き下げ。

人民銀行によると、17年1-9月の実績から判断すると、四大国有銀行など大手や中堅の銀行はすべて、地方銀行は全体の9割が準備率引き下げの対象となります。中小零細向けなどの融資拡大を銀行い促す狙いがあるとみられます。

3.　株価と為替

ここで、中国について株価及び為替の動きを2005年以降で見ると、図表4の通り。為替については、人民元はドルに対して、13年12月末には1ドル＝6.053元の高値をつけたものの、その後は一貫して下落(図表3参照)。15年には▲4.6%、16年には▲6.9%の大幅下落。

米国でトランプ政権が誕生し、中国が為替操作国であるとの批判を強めました。17年にはこれに呼応する形で元高に転換し、17年末には前年比+6.3%の上昇。18年に入ると、やや元安方向に動きました。



株価については、上海総合指数月末値でみて、14年半ばから15年半ばにかけて大きく上昇。15年5月には同指数が4611ポイントの高値を付けましたが、その後急落。16年2月には2687ポイントまで下落、その後は緩やかに回復。中国では、不動産、株価などが順番にバブルの状態になると言われており、株価も07年に上海指数が約6000ポイントの高値を付けるなど、随時バブルの様相を呈することがあります。

中国の国内資金は規制があるため海外には出にくく、株価も時に急騰することがあります。16年2月以降には株価は同指数でみてじり高の様相を呈しています。このところ不動産価格の上昇が止まってきたため、株価についても今後、やや頭が重くなる可能性があります。」

4.　当面の注目点は米中貿易摩擦

当面の注目点としては、米中貿易摩擦の懸念があります。トランプ大統領は、かねてより中国の為替、貿易について批判してきました。米通商代表部(USTR)が発表した制裁関税の対象品目は18年の中国からの想定輸入額で500億ドル(約5兆3000億円)に上ります。

4月3日に発表した中国の知的財産侵害に対する制裁関税の原案は、航空機、自動車、産業用ロボット、半導体など、約1300品目を対象としています。中国が国家戦略として掲げる10分野の重点産業を狙い撃ちしています。

中国の習政権は、15年に「中国製造2025」を発表。これは中国政府が産業高度化の長期戦略として掲げているもの。鉄鋼やアルミなどを大量生産する「製造大国」から、建国100周年にあたる49年に「世界一の製造強国」に生まれ変わることを目標としています。

中国政府も4月4日に、米国産の大豆、牛肉、自動車、航空機など軽106品目に25%の関税をかけると発表。米国が1300品目に25%の関税をかけることへの対抗措置で、関税の対象額は500億ドル(5兆3000億円)に相当。

中国の国内総生産(GDP)の伸び率は米国を上回ており、やがて米国を上回るとの予想もあります。ハイテク分野でも中国の躍進は目覚ましく、株式の時価総額では、テンセント、アリババの2社が世界の時価総額上位10位以内に食い込んでいます。軍事面も含めた中国の抬頭に米トランプ政権は危機感を強めており、通商政策でも強硬姿勢をとってくる可能性があります。

　新常態に挑む中国 (7) リスク・課題　 平成30年3月30日

今回は、リスク要因と課題について考察します。

1.　景気失速のリスク

中国の足下の景気、また中長期的な成長率についてはどうでしょうか。中国の国家統計局2月28日発表した2月の製造業購買担当者指数(PMI)は50.3と、前月の51.3から下落(図表1参照)。市場予想の51.1からも下振れ。過去1年半余りで最も低い水準となったものの、景気判断の分かれ目となる50は上回りました。春節(旧正月)連休中に工場が稼働していなかったことが響いたほか、輸出向け受注が減少。　



一方、中国の国家統計局が同日発表した2月の非製造業購買担当者指数(PMI)は54.4。前月の55.3から低下しました。市場予想の55.0からも下振れ。17年10月以来の低水準となったものの、景況判断の分かれ目である50は上回っています。

他方、中国の国家統計局は1月18日に昨年10-12期の実質国内総生産(GDP)成長率が、前年同期比で+6.8%の伸びだと発表。成長率は7-9月期から横這い。市場予想の+6.7%を上回りました。中国の成長率はここ数年で減速傾向が続いていましたが、今年は26年ぶりの低い伸び率であった16年通年の+6.7%を上回り、政府の通年目標である「+6.5%前後」をも上回ることとなりました。

中国では、一人っ子政策の影響により、今後は少子高齢化の急速な進展、労働人口の減少が進んでいくこととなります。したがって、技術革新の推進、教育の高度化がこれまで以上に重要となります。長期的には生産人口(中国の定義では15-60歳の人口)の減少、少子高齢化、製造業からサービス業など第三次産業への移行により、国内総生産(GDP)成長率はさらに低下していくと予想されています。

2.　過剰生産能力問題

次に、日本の経済産業省がまとめた「通商白書2017」を参考として、過剰生産能力の問題を見ておきましょう。中国は、2008年のリーマン・ショックを契機とする世界的な景気減速に対処すべく、4兆元の景気対策を実施。その結果生産者物価が長期にわたり低迷し、鉄鋼などの輸出が急増しました。

過剰生産能力問題は、鉄鋼、石炭、セメント、板ガラスなど幅広い業種にわたっていると見られます。近年、政府は特に鉄鋼と石炭に注目し、削減目標を設定して過剰設備の解消に努める方針を公表。中国政府発表によれば2016年の目標は達成され、さらに2017年の削減目標が公表されています(図表2参照)。



生産力削減とともに、政府の景気支援策を受けた堅調な固定資産投資や自動車販売、一部の過熱気味の不動産開発等による需要増加の影響もあり、鉄鋼を初めとする生産者物価は16年中頃から4年ぶりにプラスに転じました。また、習政権が推進しようとしている「一帯一路」政策も、鉄鋼、セメントなどの余剰生産能力対策の側面があるとみることができます。

また経済産業省では、生産能力が削減される一方で、実施の生産量は再び拡大する兆しがあるとしています。例えば、15年には粗鋼の生産量はいったん伸びが前年比減少したものの、16年には伸び率は再び前年比増加に転じ上昇しました。生産者物価の改善を背景として、休止していた設備の再稼働なども考えられ、仮に需要を超えた生産の伸び率が加速すれば、再び過剰生産が拡大する可能性もあります。

3.　不良債権が拡大

中国では、非金融業の債務が日本のバブル崩壊後のピークを越える水準まで急速に拡大。債務の返済の可能性、即ち不良債権に対する懸念が高まっています(図表3参照)。



中国の公式統計によると、銀行融資の「不良債権」は増加しており、17年3月末時点で、約1.5兆元、不良債権比率は1.74%であると公表。これとは別に、将来の返済に懸念要素のある「要注意先」95が2倍の約3.5兆元存在。

さらに、政府の公式統計にはふくまれないシャドーバンキング(影の銀行)による債務の問題、いわゆる「理財商品」の不良債権化の問題もあり、中国の金融が不健全になっているという実態があります。

4.　国有企業改革

国有企業の改革は、余り進んでいません。中国では毛沢東主席の時代に、民営企業は資本主義のものであるとして全くみとめられていませんでした。トウ小平氏のもと、中国は市場経済化を目指し、民営企業も発展しました。 99年の15期中央委員会第4回全体会議において、次の4分野を除いて、国有企業は規模に関係なく、民営化の対象となりました。4つの分野とは、国家の安全に関わる産業、自然独占および寡占企業、重要な公共財を提供する企業、基幹産業とハイテク産業における中核企業。その後20年近く経過したものの、民営化は中小型の企業にとどまり、大型の国有企業は却って巨大化する傾向にあります。

習近平政権においては、市場ひいては国有企業の民営化が進むとの期待があったものの、1期目の5年間においては、民営化は停滞したまま。民営化の代わりに「混合所有制改革」を進めています。マクロ的には、国有企業も民営企業も混在する経済を言います。

5.政治改革も停滞か

政治に関しては、民主化を進めるどころが、習政権は人権及び言論の弾圧を推進。習氏は盟友である王岐山氏を中心に据えて、反腐敗運動を推進。反腐敗運動といいつつ、実際には反対派の弾圧を進めているだけであり、特に胡錦濤前国家主席、江沢民元国家主席につながる人脈の力を削ぎ、子飼いの人物を重用。

毛沢東氏は修正に亘り検量を握り、文化大革という混乱を招きました。そのため、トウ小平氏以来、国家主席は人気を2期10年に制限し、常務委員も68歳を定年としてきました。それにより、権力の集中を防ぎ、毛沢東氏のような独裁者が現れない仕組みを維持してきました。

ところが、習氏は常務委員の68歳の定年制も廃止し、自分への権力の集中を推進。首相の李克強首相からも経済運営の実権を奪い、独裁体制を強化。香港の民主化運動への弾圧の強化、ネットにおける政府批判の取り締まり、人権弁護士、民主化運動を支持する作家への弾圧など、強権政治の傾向をますます強めています。このような方針は、短期的には習政権の安定をもたらすものの、長期的には民衆の共産党に対する支持の低下のつながる可能性もあります。

次回は、中国経済の物価、金利、為替、株価について見る予定です。

　新常態に挑む中国 (6) IT企業の抬頭　 平成30年3月23日

今回は、IT企業の抬頭について考察します。

1.　「独身の日」アリババが躍進

中国の小売業では、IT企業の存在感が高まっています。中国のインターネット通販は、「独身の日」である11月11日に大々的なセールを行うのが定着しています。中国EC(電子商取引)の最大手企業アリババは昨年には中国で独身の日とされる11月11日に、過去最高となる1682億元(約2兆85594億円)の取扱高を記録(写真1参照)。

日本企業と比較すると、楽天の国内EC流通総額は3兆95億円。これは「楽天市場」の流通総額に加えて、トラベル、楽天マート、楽びんなどの流通総額を合計したもの。アリババは独身の日の売上赤は、楽天の年間(2016年)の国内EC流通総額を1日でほぼ達成したことになります。日本の百貨店売上高は年間で約6兆円であり、その半分に相当。



2.　小売業でIT企業の存在感高まる

小売り全体に占めるEC(電子取引)の比率を国際的に比較するとどうでしょうか。2016年のデータで見ると、中国は韓国の18%ほどではないにしても、英国と並んで15%。以下、米国11%、ドイツ8%、日本7%、フランス7%、ブラジル5%の順。インターネットは米国で発達して世界に波及したものの、中国は完全に日米両国など先進国を追い抜いており、勢いに差があると感じられます(図表１参照)。



また、中国のインターネット通販においては、モバイル(スマホなど)の比率が急拡大(図表2参照)。中国のインターネット通販市場は2016年に約68兆円となっていますが、PCとモバイルの比率が15年に逆転。16年にはモバイルが約70%を占めています。中国人はモバイルにより、通販、決済など多くの作業をこなしています。



日米欧など先進国では、固定電話、携帯電話、スマホというように、通信も巨額の投資を重ねて、段階的な発展を遂げてきました。一方中国では、後発国の融資性を生かして、先進国から安いコストで技術を導入。農村部にはデパートやコンビニなどがないものの、若者を中心として、人々はモバイルを片手にインターネットで商品などを注文し、決済もアリペイなどで行っています。

3.　IT企業の時価総額が増大

また、小売りに限らず、インターネット企業全般も躍進。世界の時価総額の順位では、2018年2月において中国からは3社がランクイン(図表４参照)。このうち、テンセントとアリババがIT企業。上位10社には入っていませんが、百度(バイドゥ)も、3月20日現在で約875億ドルと、存在感を高めています。



4.　技術水準も向上

IT企業の技術水準も向上。マサチューセッツ工科大学の「MITテクノロジー・レビュー」は、イノベーション(技術革新)を基準として「世界で最も優秀な企業50」を選定。中国企業は1995年版では3社でしたが、2017年版には7社が入っています(図表4参照)。日本企業は17年版には1社もありません。この7社はいずれも三寧企業。中国では、今後はいかに活力のある民営企業を育てるかが課題となっています。



5.　民営企業が活躍

IT企業に限らず、中国企業の存在感が増大。米誌フォーチュン(Fortune)が発表している「フォーチュン・グローバル500」に入っている中国企業の数は、1995年版では3社だけでしたが、2017年版では、105社迄、増大。他方、日本企業は同じ期間に149社から51社まで減少。

さらに、中国企業105社のうち、民営企業が24社を占めています。従来、中国では売り上げなどの規模、技術などついて、国営企業中心の発展であったものの、ここにきて三寧企業も大きく躍進。民営企業では2008年に初めてレノボがランクイン。以降10年間で、民営企業は着実に力をつけています。

次回は、課題、リスク要因などを見る予定です。

　新常態に挑む中国 (5) 技術革新・教育　 平成30年3月16日

おはようございます。今回は、技術革新と教育について考察します。

1.　技術革新の重要性が高まる

中国の輸出といえば、嘗ては繊維などの軽工業、鉄鋼、化学などの素材産業が中心であり、それを支えたのは安価で多量の労働力でした。安価な労働力に支えられて、中国は「世界の工場」と呼ばれてきたわけですが、賃金の上昇、産業の高度化、ソフト化の進展により、技術革新の重要性が増しています。

中国では、以前にはルイヴィトン、グッチといったブランドの偽物が大量に販売され、知的財産権の保護が殆どなされていないというイメージがありました。高度な技術は海外から輸入するだけであり、技術革新(イノベーション、中国語では創新)が遅れているとみられていました。

技術革新には、主に3つのタイプがあると考えられます。1.独創的な技術革新(基礎的または中核的技術の発明とその応用)、2.技術統合によるもの(既存の技術の組汗で新製品や管理方式を生み出すこと)、3.導入・消火・吸収・改良がそれに当たります。

中国ではこれまで上記の２と３を主に行っており、1は今後の課題。技術革新だけでなく、新たなサービス、組織、ビジネスモデル、デザインの開発も重要性を増しています。

2.　技術革新の有利な条件

中国は先進国と比較して、発展段階が遅れており、後発の融資性があります。すなわち、高度成長期の日本と同様に、自らコストをかけて研究開発に取り組まなくても、海外から安く技術を導入することが可能になります。

中国は対外開放を積極的に進めてきており、海外からの技術を積極的に導入してきました。外資企業による直接投資が果たした役割が大きく、資本財の輸入、ライセンシング(特許権者が特許発明を実施する権利を第三者に供与することにより、その対価を得ること)、OEM(相手先ブレンドによる製品の供給)、企業間の技術者の移動などにより、中国の技術革新が進んできました。

3.　国のレベルでの技術革新の進展

国全体のレベルについては、興産の下部組織である世界知的所有期間(WTO)が、毎年100か国以上を対象として、グローバル・イノベーション・インデックスを公表しています・これによると、中国の評価は17年版で22位と、日本の14位に迫っています(図表1参照)。

他のBRICc諸国では、ロシア45位、南アフリカ57位、インド60位、ブラジル69となっています。中国より上位の国は、ほとんどが経済協力開発機構(OECD)に加盟している先進国となっています。



また、Nature Indexによる「主要科学誌68誌に掲載された論文数」ランキングでは、米国(1位)に次いで2位となっています(図表2参照)。ドイツ(3位)、英国(4位)、日本(5位)をすでに上回っています。



4.　特許件数も増加

嘗て、中国は「物まね天国」であるとみなされ、独自の技術を開発することなく、日米欧など海外の技術を模倣しているだけとみられていました。例えば、中国の高速鉄道網は既に日本をはるかに上回る規模の発達を遂げているものの、走っている車両は日本の鉄道メーカーを模倣しているだけとみられていました。

ところが、ここに来た中国の技術は大きく伸びており、特許申請件数で見ても、躍進しています。日本の特許庁の「特許行政年次報告書2016本編」によると、中国の特許出願件数が急伸しています(図表３)。



5.　企業レベルの特許件数も増加

また、企業レベルにおいても、嘗ては米日両国がPCT(Patent Cooperation Treaty)の出願件数でみて上位を占めていたものの、近年には中国企業が躍進。2016年においては、ZTE、華為の中国企業が上位2位までを占めました(図表４参照)。



6.　教育水準も向上

さらに、教育水準も大幅に向上。タイムズ・ハイヤー・エデュケーションによる2016年の世界大学ランキングを見ると、1-10位は英米欧各国の大学が独占しているものの、27位に北京大学、30位には清華大学が入っており、46位の東京大学、74位の京都大学を上回っています(図表5参照)。かつては日本の東京大学、京都大学がアジアにおけるトップクラスとなっていましたが、完全に中国勢が逆転しています。



また1970年代に開始した改革開放以来、累計400万人を超える若い人材が海外留学に出ました。当初はその大半が帰国せず、いわゆる頭脳流出となっていましたが、最近は帰国する学生が増加。2001年には出国した留学生のうち帰国したのは14.6%の1.2万人にとどまっていたものの、16年には留学した54万にのうち、43万人が帰国。帰国率は79.4%迄上昇しました。

内外の賃金格差が小さくなったことも、留学性の帰国の率が高まった一因。ただ、帰国しても必ずしも企業に勤めるのではなく、新たに起業する留学生も増加する傾向にあります。

次回は、IT企業の抬頭などを見る予定です。

　新常態に挑む中国 (4) 政治　 平成30年3月9日

おはようございます。今回は、政治について考察します。

1.　米中貿易摩擦

米国の日本との間では、嘗て深刻な貿易摩擦がありました。1980年代の後半には、ビル・エモット氏が「ジャパン・アズ・ナンバーワン｣(日本が1位)と書を出版し、日本の抬頭が世界の注目を集めました。日米間の貿易では、米国が日本に大した大幅な赤字となり、米国内では、日本に対する警戒感が高まりました。

現在は、米国の貿易における主要な赤字国はどこでしょうか。2016年においては、中国が米国にとっての最大の貿易赤字国となっています(図表１参照)。トランプ大統領は、就任前から、中国がメキシコに対して、貿易面での強硬姿勢を強調。中国を「為替操作国」であるとして、報復を示唆してきました。



2.　日米貿易摩擦との比較

現在の米中貿易摩擦と、嘗ての日米貿易摩擦を比較するとどうなるでしょうか。共通点として第一に、中国(当時の日本)は、世界第2位の経済大国として、急速に米国を追い上げています。第二に、中国(当時の日本)は、米国にとって最大の貿易赤字国。第三に、当時の日本は、政府主導の産業政策や円安誘導策により、意図的に不正な貿易操作がされたと米国側は認識しました(図表１参照)。現在も同様に、中国が不正な為替操作などを行い、米国が目指している資本主義とは本質的に異なる動きをしていると認識されています。



では、相違点についてはどうでしょうか。第一に、米国と日本は先進国であり、産業構造が似ています。日米貿易摩擦の当時は、自動車、PCなど、双方で生産している品目が問題となりました。一方、米国は中国から農産物など比較的付加価値の低い消費財を輸入しており、中国に対して、飛行機など比較的付加価値の高い資本財を輸出しています。両国は貿易面では、むしろ補完関係にあります。

第二、日本からの輸出は日本企業によるものが大半を占めています。一方、中国から米国への輸出は、米国をはじめとする外資系企業によるものが相当部分を占めています。つまり、もし中国から米国への輸出を止めれば、米国企業自体が困ることになります。

第三に、日米両国は貿易面だけでなく、安全保障に面でも密接な関係にあります。米国側は度々「安保ただ乗り論」を展開し、貿易交渉の場において利用してきました。これに対して、中国は安全保障の面において、少なくとも米国には依然していません。朝鮮半島、テロとの戦いなどでは、米国はむしろ中国の協力を必要としており、一方的に圧力をかけるのはン難しいと言えます。

猶、米国のニクソン大統領以来の歴代政権は、政権の前半においては選挙公約により中国に対して強硬な姿勢をとるものの、政権の後半になると軟化する傾向にあるとの調査・研究もあります。トランプ政権でも、このような傾向が続くかどうか注目されます。

3.　全人代を開催

中国共産党は3月5日に、全国人民代表大会(全人代、国会に相当)を開催。18年の国内総生産(GDP)の伸び率の目標を、17年と同じ+6.5%に背一定したと発表。李克強首相が、全人代の開幕に合わせて政府活動報告を行いました(写真１参照)。17年の成長率は+6.9%となりましたが、18年の目標値は据え置きました。



ただ、エコミスとは今年の経済成長が鈍化すると予想。政府が投資を抑制しているほか、環境対策や住宅市場の抑制により、重工業や不動産への投資が失速するとみられます。政府の腐敗抑制により、高級品の売れ行きも悪くなっています。

また、米トランプ政権が鉄鋼、アルミニウムの輸入制限を行う方針でありと発表。中国、欧州、カナダなどは反発しており、米国との間で貿易戦争が勃発するリスクが高まっています。中国の輸出も関税の上昇などにより抑制されて、GDP成長率に対しては下押し要因となることも考えられます。

さらに、李首相は安定した人民元相場を維持すると表明。同氏は、中国経済のリスクは「総じて抑制されている」としつつも、地方政務の債務といった問題を解決するには、更なる努力が必要であるとしました。シャドーバンキング(影の銀行)やインターネット金融、金融持ち株会社への監視を強化し、金融業者のリスクコントロールを高める方針を示唆しました。

4.　習近平総書記が権力基盤を強化

日付がさかのぼりますが、17年10月18-24日にかけて開催された中国共産党第19回全国代表会議では、習政権の今後5年の主要な人事を決定。注目された習氏の後継候補は常務委員に登用されず、習氏が2期10年の人気を全うしても、続投する可能性が高まりました。

習総書記は盟友である王岐山氏を中心として、「反腐敗運動」を展開。江沢民元国主席と胡錦濤前国家主席につながる人脈などを排除。今後の党のリーダーの候補であるとされていた孫政才氏も反腐敗運動により排除し、後任の重慶市の初期には子飼いの幹部の1人である陳氏を据えました。

次回は、技術革新、教育などを見る予定です。

　新常態に挑む中国 (3) 消費など　 平成30年3月2日

おはようございます。今回は、消費の発展、産業の高度化、住宅問題などについて考えます。

1.　消費が拡大

中国では従来、輸出と投資が経済成長の牽引役となっていました。国内総生産(GDP)が+10%伸びているときには、消費の伸びは+8%程度であり、GDPに占める消費の割合は徐々に低下。2010年には同比率が中国は35%しかなく、米国の約7割、日本の約6割などと比較すると、以上に低い水準にとどまっています。

11年以降は、成長率が+7%に低下したものの、消費の伸びは維持されました。その結果、時間がたつにつれて、GDPに占める商品の割合が上昇。まだ、海外の主要国に比べると低いものの、最近では、40%近くまで上がっています。所得格差の縮小と、賃金の上昇により、消費性向が向上しています。

2.　堅調な新車販売

中国自動車工業会は1月11日に、17年通年の中国の自動車の販売台数が年初の計画であった+5%よりも若干低かったものの、業界全体としては好調であり、安定した増加を見せたと発表。17年通年の販売台数は前年比+3%の2887.9万台。生産台数は+3.2%の2901.5万台でした。

続いて2月5日に、同工業会は1月の新車販売台数が、前年同月比+11.6%の208.9万台になったと発表(図表１参照)。うち、乗用車の販売は同+10.7%の245.6万台、商用車は同+18%の35.3万台。

中国は既に米国を追い抜いて世界最大の自動車の販売・生産台数を誇っており、日本との差も急速に拡大。最近は、モーターショーにおいても、東京には海外のメーカーの関心が薄れていますが、上海など中国におけるショーには海外のメーカーが殺到。

中国政府は、自動車を電気自動車に切り替える方針を表明。中国国内では、電気自動車の燃料電池の開発も進んでおり、中国の自動車が世界の標準となる可能性もあります。



3.産業が高度化

このように自動車を含む交通・通信関連、文化・教育・娯楽関連、宝飾品・美術品・ホテルなど「その他支出」関連を含む、国学消費、自己実現消費が拡大の傾向にあります。

このような消費の高度化もあり、産業構造の高度化も進展。過剰生産・能力を抱える鉱業、鉄鋼等の素材、不動産のシェアが低下。資本集約型産業への移行が進展し、サービス消費の拡大、企業のアウトソーシングにより、経済のサービス化、ソフト化が進展。

日本と同様に、経済の発展により第1次産業が衰退し、製造業など第2次産業が盛んになり、現在はサービス業を中心とする第3次産業のGDPに占める比率が上昇しています(図表2参照)。



4.　住宅バブル

中国では、投資資金が主に国内の不動産、あるいは株式市場に向かう傾向にあります。国内の投資家が海外に投資するのは難しく、そのため不動産価格、あるいは株価が急激に上昇することがあり、理論的には説明がつかないほど高騰する、即ちバブルとも言える状態に至ることがしばしばあります。

中国では、15年央以降の株価の急落の後、住宅価格が高騰。住宅価格は既にバブルの域に達しています。ただ、バブルは終わった後に「あれはバブルだった」と振り返ることはあっても、投資家など当事者たちがその中にいるときには、なかなか認識しにくい面があります。

住宅価格がバブルであるかどうかを判断する尺度として、まず、標準的なマンション価格が世帯年収の何年分にそうとうするのか、という指標があります。深センでは35年分、上海・北京などでは20年分を超えています。バブル期の東京でも、20年を超えたことはありません。

次に年間の賃貸収入を不動産価格で割った利回りがあり、これはどこの都市でも2%未満となっており、預金の1年基を下回っています。つまり、投資家は利回りではなく、値上げり益を狙っているということであり、ひとたび不動産市況が崩れると、価格が大幅に下落する可能性があります。

5.　住宅価格調整の可能性

18年以降、住宅価格が調整することも考えられます。住宅関連の指標を見ると、先行しているのが販売面積、続いて販売価格、さらに遅れて住宅開発投資となっています(図表3参照)。住宅販売面積は前年比でピークを過ぎ、遅れて住宅価格も頭打ちとなり、投資も18年以降に鈍化する可能性があります。



中国における住宅投資の変動は、鉄鋼など世界の素材の需要に大きな影響を及ぼす可能性があります。現在、中国の鉄鋼生産量は世界の約半分であり、中国の鉄鋼需要の半分が建設関連。仮に中国の住宅価格が下落に転じると、鉄鋼など中国の素材産業が大きな打撃を受けて、世界的に鉄鋼価格、ひいては鉄鉱石など商品市況にとって打撃になることも考えられます。

鉄鋼産業さ打撃を受けると、石炭、電力などにも影響が及び、中国の景気全体を下押しする圧力ともなります。鉄鉱石、石炭を運ぶ船の運賃の下落にもつながり、開運市況にも影響を及ぼすと考えられます。

次回は、政治を見る予定です。

　新常態に挑む中国 (2) 労働市場、所得　 平成30年2月23

おはようございます。今回は、労働市場、所得などについて考えます。

1. 人口の高齢化が急速に進展

中国は世界最大の人口を抱えており、これまでは安い労働力による大量の生産が経済の発展を牽引してきました。最近では、経済の製造業からサービス業へのシフトが鮮明になっているものの、人口の多さが消費を支える構造。中国共産党は、消費が景気を牽引するモデルへの転換を図っています。

前回報告の通り、昨年10-12期の実質国内総生産(GDP)成長率は、前年同期比で+6.8%の伸び。市場予想の+6.7%を上回りました。また、17年通年のGDP成長率は+6.9%と、政府目標の+6.5%前後を上回り、26年ぶりの低水準であった16年の+6.7%から加速。成長率が前年から加速したのは7年ぶり。ただ、1979-2010年には、平均で約+10%の経済成長と比較すると、成長率は徐々に低下しています。

成長率の低下の要因として、人口の高齢化があります。1970年代以降に出生率が低下し、一人っ子政策の影響もあり、出生率はさらに低下。2030年頃に人口はピークを迎え、その後は人口が減少すると予想されています(図表１参照)。



2. 人口ボーナスが消滅

一般に、0-14歳を幼年人口、65歳以上を老年人口と呼び、その2つ以外の部分(非生産年齢人口)、即ち15-64歳を生産年齢人口と呼びます。生産年齢人口が非生産年齢人口に対して相対的に拡大する時期を「人口ボーナス」と呼びます。この時期には、生産と消費が大きく拡大し、経済が大きく発展すると考えられます。日本でいえば、バブル崩壊以前の高度、あるいは安定経済成長期がこれにあたります。

中国では上記の通り、一人っ子政策の影響もあり、1975年頃から子供、即ち幼年人口(0-14歳)が徐々に減少。逆に老年人口(中国の定義では60歳以上)が、90年ころから急速に拡大。これにより人口ボーナス期は2010年頃に終了。逆に日労働人口の伸びが労働人口の伸びを上回る、いわゆる「人口オーナス期」に突入(図表2参照)。



3.　ルイスの転換点を経過

中国ではこのように、供給側の制約として労働力の供給が不足しており、それが潜在成長力の低下につながっています。同国は13億8千万人という世界最大の人口を抱えているものの、労働力がすでに不足しています。その大きな1つの要因が上記の「人口ボーナス」の消滅ということです。

さらにもう1つの大きな要因として、農村部からの出稼ぎ者である、いわゆる「民工」の供給の増加が殆どなくなっていることがあります。日本の高度経済成長期においても、東北、四国、九州を中心として、農村部の若い労働力が都会に移動し、経済成長を支えました。中国においても「民工」が大量に深セン、上海、天津などの沿海部に移動。沿海部の経済成長を支えました。

中国には、農村部に1億5千万人の余剰労働力があり、毎年1千万人が都市部の工業地帯に移動しても、当分、労働力の供給には困らないと言われてきました。中国では従来、「+8%」といった高い経済成長の目標が掲げられていたわけですが、その根拠の１つが余剰労働力の吸収ということであったわけです。

実際には、農村部からは余剰人員は殆ど都会に流出しており、農村部には老人と子供しか残っていない状態。農村部の過疎化も急速に進んでいます。農村部の余剰な労働力は殆ど都会に流出し終えており、いわゆる「ルイスの転換点」を過ぎたと考えられます(図表3参照)。



求人倍率と成長率を比較すると、01年から07年頃までは、成長率の上昇と都市部の求人倍率の上昇が概ね一致していました。成長率が高まれば一般に人で不足となり、都市部の求人倍率も高くなると考えられます。

08年9月15日のリーマン・ショックを経て、09年初めには都市部の求人倍率は0.65倍程度まで低下。その後中国政府は4兆元に及ぶ経済対策に踏み切りました。この経済対策には、雇用対策という意味もあり、都市部の求人倍率は急速に回復。その後も、同倍率は緩やかに上昇しているものの、成長率は逆に大きく低下。労働力不足が、成長の制約要因になっていると言えます。

4.　生産性の向上が課題に

現在、求人倍率は1.16倍程度であり、概ね完全雇用が達成されています。中国では、1979-2010年の「旧常態(Old Economy)」においては、平均して+10%程度の成長を達成したものの、2011-17年(新常態)においては同+7.6%程度であり、18年以降も低下が見込まれます。

従来のような輸出、投資主導の成長は望めず、また供給の面からは労働人口の増加、即ち労働投入の増加は望めません。そのため、今後は一定の成長率を維持するには、生産性の向上が課題となります。

1995-2011年の平均の成長率は年平均+9.9%。これを分解すると、労働投入量の拡大が+0.7%、資本投入量の拡大が+5.3%、残りの+3.7%が全要素生産性(TFP)の拡大によるもの。今後は投資の拡大は見込めず、さらに労働人口も減少が続くため、いかに生産性を高めるかが問題となってきます。

5.　所得格差が縮小

中国では、依然として所得格差が大きいものの、新常態に入ってからは縮小傾向にあります。まず、都市部と農村部の格差については、都市部の1人当たり所得はピーク時には農村部の3.3倍。これが15年には2.9倍程度まで縮小。

次に沿海部(東部)と内陸部(中西部)の格差については、2002年の2.3倍程度が16年には1.7倍程度まで縮小。さらに、同じ都市部における上位20%の高所得層と下位20％の低所得層を比較すると、05年の5.7倍程度が13年には4.9倍程度まで低下(図表4参照)。いずれも見ても徐々に低下しており、ジニ係数も2010年前後から改善。



この背景として、労働力の不足があります。農村から都市部への人口の移動がなくなる、いわゆる「ルイスの転換点」以前においては、高い賃金を求めて農村部から都市部への人口の流入がみられました。このいわゆる「民工」の都市部への移動がほぼなくなったことにより、地方においても最低賃金が上昇しました。

また、トウ小平氏による、特に広州など沿海部を中心とした経済発展により、中西部が経済発展から取り残される傾向にありました。そのため、政府は07年ころより、中西部の大開発を推進。それにより、中西部の成長率が東部のそれを上回るようになり、「西高東低型成長」が定着するようになりました。

日本のユニクロなど労働集約的な産業、あるいは台湾の鴻海などのEMS(電気機械受託生産)も、拠点を徐々に沿海部から内陸部に移しました。これは東部の賃金の高騰に対応したものであったものの、内陸部も賃金の上昇が顕著となってきました。

そのため、繊維などの労働集約産業の内陸部への移動は一服する傾向にあります。また、経済指標で見ても、このところ製造業購買担当者指数(PMI)の伸びは、非製造業のそれに対して、勢いが衰えています。海外から中国への直接投資(FDI)で見ても、製造業が停滞し、非製造業が伸びる傾向が顕著になっています。

中国国内では、鉄鋼、化学、セメントなどを中心として、過剰設備の廃棄は進んでいるものの、政府による「西部大開発」も一巡した感があります。あるいは製造業が経済成長を牽引した時代は終わり、産業のソフト化が進むものと予想されます。今後、習近平政権は、中国と欧州を結ぶ「一帯一路」の推進により、インフラ開発を行い、こうした産業の設備の稼働を狙ってくるものとみられます。

次回は、消費の発展、産業の高度化、住宅問題などを見る予定です。

　新常態に挑む中国 (1) 成長率　 平成30年2月16

おはようございます。中国経済は、昨年後半にはやや持ち直しの兆しを見せました。「新常態」へと移行する中国経済及び政治の課題、展望などについて考えます。

1.　BRICsの成長率

中国は従来、代表的な新興国であるBRICs諸国(ブラジル、ロシア、インド、中国)の中で、特に高い成長率を維持してきました。ところが、国際通貨基金(IMF)のデータによると、17年には中国の+6.765%に対して、インドが+6.717%とほぼ並びました(図表1参照)。さらに、18年には中国+6.5%、インド+7.367%と逆転する見込み。

中国はほかの主要な新興国と比較すると、今後も高い成長率を維持する予想であるものの、経済の勢いに陰りが出ています。今後は、さらに成長率が低下する可能性があります。



中国は1979-2010年には、平均で約+10%の経済成長を遂げて、世界の工場と呼ばれていました。リーマンショックを経て、2011-17年には平均で約+7.6%へと成長率が低下しました。今後も、IMF予想では18年+6.5%、19年+6.3%と、成長率は次第に低下する見込み。かつてほどの高成長は期待できなくなっており、「新常態(New Normal)」へと移行するとみられています。

2.10-12月期GDP成長率は+6.8%

続いて、四半期の成長率を見ておきましょう。中国の国家統計局は1月18日に昨年10-12期の実質国内総生産(GDP)成長率が、前年同期比で+6.8%の伸びだと発表(図表2参照)。成長率は7-9月期から横這い。市場予想の+6.7%を上回りました。

また、17年通年のGDP成長率は+6.9%と、政府目標の+6.5%前後を上回り、26年ぶりの低水準であった16年の+6.7%から加速。成長率が前年から加速したのは7年ぶり。輸出の回復が寄与しました。



外需の成長への寄与度は16年には▲0.5%であったのに対して、17年は+0.6%に転じました。内需では、インフラ投資が+19%と、伸び率が+1.6%ポイントの拡大。党大会前に、地方政府が経済の実績を積み上げました。

3.　鉱工業生産伸び率は予想上回る

中国の国家統計局が1月18日に発表した統計によると、12月の鉱工業生産は前年同月比+6.2%と、前月の+6.1%から減速(図表3参照)。市場予想の+6.1%から上振れ。



4.　12月小売売上高は予想下回る

一方、中国の国家統計局は同日に、17年12月の小売売上高が、前年同期比+9.4%になったと発表(図表4参照)。市場予想の+10.2を下回り、前月の+10.2%からも下振れ。



5.　1-12月固定資産投資は伸びが鈍化

他方、同日発表の17年1-12月の固定資産投資は、前年同期比+7.2%。伸び率は市場予想の+7.1%から上振れし、1-11月の+7.2%と変わらず。

今後については、輸出が一進一退となっていることから、鉱工業生産の伸びはあまり期待できないとみられます。また、固定資産投資についても、民間投資の動きが鈍く、今後鈍化が見込まれます。小売売上高については、税制効果で、自動車が高い伸びとなっていることから、堅調な展開となる可能性があります。

6.　1月非製造業PMIは堅調

中国の国家統計局が2月1日発表した1月の製造業購買担当者指数(PMI)は51.3と、前月の51.6から下落。市場予想の51.6からも下振れ。

一方、中国の国家統計局が同日発表した1月の非製造業購買担当者指数(PMI)は55.3。前月の55から上昇しました。市場予想の54.9からも上振れ。18年に入ってもサービスセクターが堅調であることを示唆。

そもそも、当局の発表する成長率、物価などの数字は、実態を表しているのかどうか疑問であるとの見方もあります。エコノミストの中には、実際の成長率は+4〜5%程度であると推定する向きもあります。中国の李克強首相も、GDP統計よりも電力消費量、物流などを重視ているとされます。

中国も経済のソフト化、サービス化が進展し、中国に対する海外からの直接投資でみても、製造業が減少する一方、サービス業への投資は堅調。単に電力消費量などを見るだけでは、実態を見誤る可能性もあります。

昨年10-12月期のGDP成長率を見る限りでは、中国の景気はやや持ち直しているとの感もあります。国有企業の過剰設備の廃棄は進んでいるものの、地方政府の債務の問題などもあります。ただ、中国経済の実態を見るためには、過剰設備、国有企業改革、地方政府の債務の問題なども見ていく必要があります。

次回は、労働市場、所得などを見る予定です。

　堅調な成長が続く東南アジア諸国 (6) マレーシア　 平成30年2月9日

おはようございます。前回のベトナムに続き、今回はマレーシアを見ます。

1. マレーシアの政治状況

マレーシアの野党連合は1月7日に、次の選挙でマハティール・モハマド元首相(92)を首相候補に指名したと発表。マハティール氏は22年に亘ってマレーシアの首相を務め、03年に引退しました。マハティール氏は16年2月に与党・統一マレー国民組織(UMNO)を離党。「UMNOはナジブ首相の汚職を支持する政党となってしまった」としました。

マハティール氏は、嘗ては対立したアンワル・イブラヒム元副首相と組んで、自分自身がかつて党首を務めた与党・マレー国民組織の打倒を目指すこととなりました。同国の総選挙は今年8月までに実施予定。3月にも実施されるとの観測が強まっています。

2.　CPI上昇率は減速

マレーシア統計庁は2月21日に、1月の消費者物価指数(CPI)が、前年同月比+3.5%になったと発表(図表1参照)。12月の同+3.4%からやや加速。市場予想の+3.5%に一致。



3.　7-9月期GDPは+6.2%

同統計庁は11月17日に、同国の7-9月期国内総生産(GDP)成長率が、前年同期比+6.2%であったと発表(図表2)。前期の同+5.8%から加速し、前期比では+1.8%。世界需要の回復で輸出が伸び、製造業やサービス業、建設業が好調。

資源価格の低迷で苦戦していた鉱業も天然ガスの生産が増加して回復。同中銀のイブラヒム総裁は会見で、18年の金融政策見通しについては、「引き締めではなく、最大でも正常化に留める」としました。



4.　政策金利を引き上げ

一方、マレーシア中央銀行は1月25日の金融政策決定会合で、市場の予想通り、政策金利である翌日物政策金利(OPO)を+0.25%引き上げ、3.25%にすることを決定。今回の利上げに伴い、金利の上限幅(コリドー)も、下限を3.00%、上限を3.50%へと、+0.25%の引き上げ。



中銀は16年7月会合で、景気に配慮して政策金利を▲0.25%引き下げたものの、同９月会合で据え置きに転じて、17年11月の前回会合まで、8会合連続で記入政策を据え置いていました。

中銀は会合後に発表した声明文で、利上げに踏み切ったことについて「マレーシア経済は着実な成長記号にあることから、中銀はこれまでの金融緩和の程度を正常化することを決定した」としました。

5.　為替と株価の動向

次に、為替を見ると、ベトナムの通貨リンギットは、17年3月以降、一貫して下落。米国が量的緩和から、利上げに踏み切り、投資資金が流出したことなどが影響しました(図表4参照)。



株価は、代表的な株価指数の1つであるKLC指数をみると、15年に大幅下落し16年も軟調な展開。17年に上昇に転じて、18年に入っても概ね堅調な動き(図表5参照)。



マレーシア国内の景気が比較的堅調であることに加え、世界の投資家のリスク許容度が高まっていることなどが、株価上昇の要因となっています。

今後のマレーシアの課題としては、自動車産業など製造業の育成があげられます。マハティール元首相は、国営自動車大手プロトン・ホールディングスの育成を推進。ただ、近年は業績が低迷し、ナジブ・ラザク首相はマハティール氏をプロトンから追放。マハティール氏は、国営石油会社ペトロナスの顧問からの解任に加え、自らが育成してきたプロトンからも追われることとなりました。

ナジブ首相とマハティール元首相の対立は泥沼化しているものの、マレーシアの国内の景気はまずまず。マレー人を優先してきた「ブミプトラ政策」を維持するのかどうか、中国との外交関係などが、マレーシアにとって今後の課題となっています。タイと比べると、今一つ産業の集積化が進んでおらず、今後、ASEAN(東南アジア諸国連合)をリードしていけるかどうか、正念場を迎えていると言えます。

　堅調な成長が続く東南アジア諸国 (5) ベトナム　 平成30年2月2日

おはようございます。前回のフィリピンに続き、今回はベトナムを見ます。

1. ベトナムの政治状況

16年1月20-28日にハノイで第12回ベトナム共産党大会が開催され、2020年までの党中央指導部の人事を決定。序列第1位の党書記長のグエン・フー・チョン氏が留任し、グエン・タン・ズン首相は退任。

続いて、4月7日にはベトナム第13期第11回国会で、グエン・スアン・フック副首相が新たな首相として選出され、9日に新内閣が信任されました。フック新首相は、マクロ経済の安定や経済成長の促進など、政府が取り組む6つの優先課題を上げました。これまで改革派であるとみられていたズン氏が退任したことにより、改革が停滞する可能性があります。

ベトナムでは、中国と同様に共産党の1党独裁の体制が敷かれています。引き続き、党書記長のグエン・フー・チョン氏が、最高指導者としてとどまると予想され、中国との歴史的な友好関係を維持すると考えられます。

2.　1月CPIは+2.65%

ベトナム統計局は2月28日に、1月の消費者物価指数(CPI)上昇率が前年同月比+2.65%になったと発表(図表1参照)。インフレ率は、引き続き低水準にとどまっています。



3.　10-12月のGDP成長率は+7.65%に加速

一方、ベトナム統計総局が発表したデータによると、10-12月期の国内総生産(GDP)成長率が、前年同期比+7.65%となりました(図表2参照)。7-9月期の同+7.46%から加速。



17年のGDP成長率は+6.81%となりました。成長率は14年が+5.98%、15年+6.68%と順調に拡大しました。16年には+6.21%へ鈍化しましたが、17年には再加速しました。

17年の成長率加速の要因としては、農林水産業、工業・建設業、サービス業の著しい回復があげられます。特に、水産業の成長率が+5.54%、製造業が+14.40%と、直近7年間で最高の伸びとなりました。

17年のGDP総額は5007兆8570億ドン(約25兆円)。1人当たりGDPは前年比+170ドル(約1万9000円)の2385ドル(約27マネン)となっています。

4.　政策金利を引き下げ

一方、ベトナム国家銀行(中央銀行)は17年7月10日に政策金利(リファイナンス金利)を▲0.25%ポイント引き下げ、6.5%としました(図表2参照)。引き下げは市場の予想外。国内経済の下支えとなる可能性はあるものの、ベトナムの信用リスクを高める可能性があります。

中銀によると、レファランス金利は10日に▲0.25%ポイント引き下げられて6.25%。公定歩合も4.25%と、従来の4.5%から引き下げ。

ベトナム投資開発銀行の財務責任者であるド・ゴック・クイン氏は、「今回の利下げで、企業と個人がより安価に借り入れができるようになり、融資需要刺激と消費支援に寄与するだろう」としました。さらに、ベトナム企業は依然として銀行融資に大きく依存。不良債権増加を回避するために、融資がどのように利用されるのか留意する必要がある」と述べました。



5. 為替と株価の動向

次に、為替を見ると、ベトナムの通貨ドンはドイモイ(改革開放政策)などにより、07-11年にはドルに対して大幅下落(図表4参照)。改革開放政策により、大幅な経常赤字になったことなどが、通貨ドンの下落の要因。ただ、11-14年以降は緩やかに下落。15年以降には、さらに緩やかに下落。



株価は14-15年に、ほぼ横這い(図表5参照)で、16年に入ってからは上昇に転じて、17年末より上昇の速度が加速。このところベトナムの景気が堅調なことなどが影響しています。また、海外からの株式市場への投資が制限されており、世界景気の動きは余り反映されない傾向があります。



今後のベトナムの課題としては、国有企業の改革などがあります。ただ、改革派と目されてきたズン前首相が16年に退任したため、どの程度改革が進展するものか、注視する必要があります。また、自動車、電機、通信機器など高度な産業の集積がまだ十分でなく、今後の発展が期待されます。

現状では、韓国サムスンの関連した企業工場が主席されつつありますが、その場合、韓国の企業など特定の企業の業績の影響を大きく受けることとなります。ベトナムに進出する企業についても、日本、米国など多くの国の資本を呼び込み、リスクの分散を図ることが課題となっています。

次回はマレーシアを見る予定です。

　堅調な成長が続く東南アジア諸国(4) フィリピン　 平成30年1月26日

おはようございます。前回のタイに続き、今回はフィリピンを見ます。

1. フィリピンの政治状況

2016年6月30日に、ドゥテルテが大統領に就任。同大統領は就任演説で、汚職撲滅、麻薬取り締まり強化、各省庁の手続き簡素化、方針の一貫性を宣言。就任に先立つ6月20日及び21日には、ダバオ市で政権メンバーがビジネス界の代表と意見交換しており、それが就任演説にも反映されました。

ドゥテルテ氏は、大統領就任に先立ち、1988年にダバオ市長に当選。その後、強権的な手法で麻薬の撲滅、治安の改善に貢献。ダバオ市では、犯罪率がフィリピンでも最悪でしたが、同氏は劇的に減少させました。同市は、「東南アジアで最も平和な都市」を標榜。

ドゥテルテ氏は大統領就任後に、同様に麻薬の取り締まりを強化。人権を軽視した手法には、米オバマ大統領などから批判が寄せられました。ドゥテルテ氏はこれに反発し、対米関係が悪化。一方、中国に対してはアキノ前大統領よりも融和的な政策をとり、南シナ海における中国との対立の緩和も図りました。

ただ、米国でトランプ氏が大統領に当選したのちは、対米関係もやや好転。日本の安倍首相とも従来から 良好な関係を保っており、外交面では中国、日本、欧米諸国などとバランスをとる姿勢を見せています。

2.　12月CPIは+3.5%

フィリピンの国家統計調整委員会(NSCB)は1月5日に、10月の消費者物価指数(CPI)上昇率が前年同月比+3.3%になったと発表(図表1参照)。伸び率は前月から変わらず。市場予想の+3.3%と一致しました。



3.　政策金利を据え置き

一方、フィリピン中央銀行は12月14日の金融政策決定会合で、主要政策金利である翌日物借入金利を据え置きました(図表2参照、上限を表示)。据え置きは市場の予想通り。政策金利は、翌日物借入金利の3%を中心とする2.5〜3.5%。金利据え置きは、政策金利に上下限を設ける「コリドー方式」を16年6月に導入して以来13会合連続。



米連邦準備理事会(FRB)による追加利上げについて、ギニグンド副総裁は「想定していた範囲内だ」としました。市場では、18年内の利上げを予想する見方もあります。17年1-11月の消費者物価指数(CPI)上昇率の平均が+3.2%であり、18-19年の政府のインフレ目標である+2.0〜4.0%のほぼ中央値で推移していることにより、据え置きが適切であると

4.　10-12月GDP+6.6%に減速

一方、フィリピンの国家統計調整委員会(NSCB)は1月23日に、10-12月期の実質国内総生産(GDP)成長率が、前年同期比で+6.6%の伸びになったと発表(図表3参照)。7-9月期の同+7.0%(修正値)から減速。市場予想の+6.7%からも下振れ。



17年通年の成長率はゼネン飛+6.7%と、16年の+6.9%から減速。経済成長を支えてきた民間消費の伸びが鈍化。一方、政府が育成を目指す製造業は全体を上回る伸びとなり、成長の牽引役となりました。

5.　為替と株価の動向

次に、為替を見ると、フィリピン・ペソは12年後半から、対ドルで一貫して下落(図表4参照)。ペソの下落の要因としては、経常収支の悪化、資本の流出、ペソの下落についての中銀の容認などがあります。

アキノ前政権の時代に、政治の安定に伴い、資本投資が活発化しました。同国経済は高成長の波に乗ることとなり、資本財の輸入も急進し、貿易赤字が拡大しました。フィリピンの物価は図表1の通り落ち着いており、ペソ下落による輸入インフレへの懸念もあまりないとみられます。経済が強いために通貨が下落するという状況は、当面継続する可能性が高いと言えます。



株価は、リーマンショックの影響などにより08年から09年の初めにかけて下落(図表4参照)。その後は、フィリピン経済の好調さに伴い、株価も順調に上昇。17年以降においても、中国の景気の拡大、海外就労者送金やコールセンターなどの業務外部委託(BPO)の急速な拡大などを背景に、株価は堅調に上昇。

米連邦準備委員会(FRB)は利上げを継続しているものの、FRBの急激な資産縮小はないものとみられています。欧州中央銀行(CEB)も出口戦略を探っているものの、直ちに利上げするという状況でもありません。フィリピンの株価は、引き続き底堅く推移することも考えられます。

次回はベトナムを見る予定です。

　堅調な成長が続く東南アジア諸国(3) タイ　 平成30年1月19日

おはようございます。前回のインドネシアに続き、今回はタイを見ます。

1. タイの政治状況

タイでは10月25-29日に、プミポン前国王の国葬が行われました。前国王の崩御後には、幅広く「服喪」の状況が続き、暫定政権による政治活動禁止措置もあり、長年続いてきたタクシン派、反タクシン派の対立が表面化せずに済んできました。

ただ、前国王の国葬を期として、政治活動禁止措置の解除も取りざたされるようになり、プラユット首相が18年11月の総選挙実施を明言したこともあり、今後は政治対立が再燃する懸念もあります。

プラユット首相はタクシン派の地盤である北部や東国部のインフラ整備を行うなど、タクシン派の切り崩しに努めてきました。ただ、反タクシン派も現在の暫定政権を必ずしも支持しているわけではなく、長期間にわたる暫定政府の言論統制への不満も高まっています。

暫定政権が、タクシン派と反タクシン派の対立を抑え込んでおり、言論統制や政治集会の取り締まりへの批判はあるものの、産業界には政治的安定を評価する声もあります。外資系企業からも、現政権の経済政策には一貫性があるとして、評価する向きもあります。ただ、前国王の国葬が終了したことにより、今後は政治対立が再燃する可能性もあります。

2. 7-9月期成長率+4.3%に改善

タイ国家経済社会開発庁(NESDB)は11月20日に、17年7-9月期の国民総生産(GDP)成長率が前年同期比+4.3%になったと発表。4-6月期の+3.7%から加速。輸出が好調で、13年1-3月期以来の高い伸び。

し、3振りの改善。プミポン前国王の死去などにより伸び悩んでいた個人消費が、改善しました。 国家経済社会開発庁(NESDB)は同日に、17年通年の成長率を前年比+3.9%、18年の成長率を+3.6〜4.6%とする新たな予想も発表。ポラメティ長官は記者会見で、「タイ経済の成長エンジンはここ数年で最も良好な状態だ。来年腹さらによくなるだろう」としました。



今年の成長率が予想通り+3.9%になると、5年ぶりの高い伸びとなります。ただし、フィリピン、インドネシアなどほかの東南アジア諸国機構(ASEAN)の主要諸国と比較すると、タイの成長率は見劣りします。

3. CPI伸び率は横這い

一方、タイ商業省は1月3日に、12月の消費者物価指数(CPI)上昇率が、前年同月比+0.78%であったと発表(図表2参照)。12月の同+0.99%から鈍化。市場予想の+0.99%から下振れ。依然として、物価上昇率は低水準。



4. 政策金利を維持

一方、タイ中央銀行は11月8日の金融政策決定会合で、市場予想通り、政策金利の1日物レポ金利を1.5%に維持することを全会一致で決定(図表２参照)。据え置きは市場の予想通り。中銀は15年4月会合まで2会合連続で利下げし、その後は同6月より利下げに転じました。これで、20回連続で現状維持。

中銀は金融政策決定会合後に発表した声明文で、政策金利据え置きについて、前回9月会合時と同様に、「現在の金融緩和の政策姿勢は、経済成長を持続させ、ある程度時間がかかるものの、インフレ率を物価目標(+1.0〜4.0%)に近づけるうえで効果が期待されると判断した」としました。



景気見通しについては、前回の会合時と同様に、「タイ経済の先行きは輸出の拡大や内需の回復により、従来予想よりも早いペースで拡大する」と楽観的な見通しを維持。ただ、「こうした景気の明るい見通しに比べて、地政学的リスクや米国の経済や貿易に関する政策の先行き不透明さ、移民労働者への規制の影響などのリスクが依然残っている」としました。

5.　為替と株価の動向

次に、為替を見ると、タイ・バーツ昨年初め以降には、対ドルで一貫して上昇(図表4参照)。ドルが主要通貨に対して軟調ダルということと、タイの経常収支の黒字などが影響していると考えられます。昨年には原油価格が安定しており、タイ国内の内需の低迷により、輸入が抑制されたことが経常黒字の原因と考えられます。



株価について見ると、代表的な株価指数の1つであるSET指数は、15年1月には一貫して下落。16年初めからは上昇に転じ、17年にも大幅上昇。原油価格の安定、国内政治の安定化、景気の回復などが原因と言えます(図表5参照)。米国連邦準備理事会(FRB)による金利引き上げがゆっくりしたペースになるとの予想もあり、株価は当面、堅調な動きとなる可能性もあります。



タイの今後の政治・経済については、暫定政権のプラユット首相が居残りを画策しているとみられ、総選挙が近づくにつれて、政治的な混乱が生じる恐れもあります。タクシン派と反タクシン派の間には、都市部の富裕層、官僚などのエリートに対して、経済的発展から取り残されてきた農村部の反発があり、暫定政権はこのような構造問題を解決するには至っていません。

両者の対立を解消するためには、相続税、固定資産税である土地手建物税の導入が必要であると言われていますが、既得権益層の反発が強く、暫定政権は税制改革に着手するには至っていません。世界経済が順調であることから、景気の面では緩やかな回復が継続するものと予想されます。

次回はフィリピンを見る予定です。

　堅調な成長が続く東南アジア諸国(2) インドネシア　 平成30年1月12日

おはようございます。ASEAN主要国について、今回から個別の国を見ていきます。まず、インドネシアについて。米国の景気が順調であることと、米FRB(連邦準備理事会)による利上げが巡航速度であること、一時懸念された中国の景気もそれほど悪くないこと、などが株価上昇の要因であると考えられます。インドネシアの株価は、引き続き底堅く推移することも考えられます。

1 1. ジョコ氏が14年に大統領選で勝利米国の景気が順調であることと、米FRB(連邦準備理事会)による利上げが巡航速度であること、一時懸念された中国の景気もそれほど悪くないこと、などが株価上昇の要因であると考えられます。インドネシアの株価は、引き続き底堅く推移することも考えられます。

ジョコ氏は14年7月9日大統領選挙で当選したものの、国会運営が足枷となっていました。14年4月の総選挙直後には、与党連合の議席割合は37.0%にとどまりました。その後、民主党の中立的位置への移行、ゴルカル党、開発統一党の分裂、国民信託党の与党連合派の鞍替えなどで、国会における反ジョコ派の割合は徐々に縮小したものの、過半数を獲得できていませんでした。米国の景気が順調であることと、米FRB(連邦準備理事会)による利上げが巡航速度であること、一時懸念された中国の景気もそれほど悪くないこと、などが株価上昇の要因であると考えられます。インドネシアの株価は、引き続き底堅く推移することも考えられます。

インドネシア国会で最大野党であったゴルカル党は、16年5月17日に臨時党大会を開き、セティヤ・ノバント氏を新党首に選出するとともに、ジョコ大統領を支持する与党連合に合流することを決定。これにより与党連合の議席割合は68.9%となり、安定した国会運営が期待できることとなりました。米国の景気が順調であることと、米FRB(連邦準備理事会)による利上げが巡航速度であること、一時懸念された中国の景気もそれほど悪くないこと、などが株価上昇の要因であると考えられます。インドネシアの株価は、引き続き底堅く推移することも考えられます。

2.　首都州知事選で与党敗北

昨年4月19日に実施されたジャカルタ州知事選では、新人のアニス・バスウェダン氏が58%の得票を獲得して決選投票で当選。第1回投票では、現職のバスキ・チャハヤ・プルナマ知事が首位であったものの、決選投票では、第1回投票で3位であったアグス氏の票を取り込んで勝利しました。

このジャカルタ州知事選では、19年の大統領選の前哨戦という意味合いと、バスキ知事への反対デモが発生する中、治安への影響という観点から注目されました。

キリスト教徒であるバスキ氏に対するイスラム保守派などからの反感が高まり、急進的なイスラム組織であるイスラム防衛戦線が主導したとされるデモの影響もあり、ジョコ大統領が支援した現職のバスキ氏が落選。

これにより、ジョコ大統領の求心力の低下、また同大統領の進める改革が停滞するという懸念があります。また、アニス新知事、あるいは彼を支援し、14年の大統領選では接戦を演じたプラボウォ氏が19年の大統領選に名乗りを上げる可能性があります。19年の大統領選での再選を狙っているとされるジョコ氏が、今後改革を推進していけるかどうかが注目されます。

3.　12月CPI上昇率は+3.6%に鈍化

インドネシア中央統計局は1月2日に、12月の消費者物価指数(CPI)が、前年同月比+3.61%の上昇になったと発表(図表１参照)。市場予想の+3.4%から上振れ。前月の+3.30%から加速したものの、引き続き低水準にとどまっています。



4.　政策金利を据え置き

一方、インドネシア中央銀行は12月14日に、政策金利である7日物リバースレポレートを4.25%に据え置くことを決定(図表２参照)。過剰流動性を吸収するため、翌日物預金ファシリティー金利も3.50%、翌々日物貸出ファシリティー金利も5.00%と、いずれも据え置き。



中銀は16年には、政策金利を6度にわたり合計▲1.50%ポイント引き下げ、同年11月会合からは据え置きに転じて、17年7月会合迄、9会合連続で現状維持。8月会合で利下げに転じて、9月会合迄、2会合連続で引き下げ。10月会合で政策金利を据え置き、11月に続いて、これで3会合連続の据え置きとなりました。

5.　7-9期+5.06%成長

インドネシア中央統計局は11月6日に、7-9月期の国内総生産(GDP)成長率が、前年同期比+5.06%であると発表(図表3参照)。4-6月期の+5.01%からはやや加速。市場予想の+5.13%からは下振れ。前期比では+3.18%と、これも予想の+3.23%から下振れ。



GDP全体の約6割を占める個人消費は+4.93%と、4-6月期の+4.95%からやや鈍化。一方、政府支出は+3.46%と、第2四半期の約▲2%から改善。インドネシア政府は、今年の成長率目標を+5.2%としています。インドネシア中央銀行は、今年の成長率を+5.0〜5.4%と予想。

6.　為替と株価の動向

次に、為替を見ると、インドネシア・ルピアは米国の金融緩和縮小の観測により、12年以降、急速に下落(図表4参照)。13年にはインドネシアはインド、ブラジルなどとともに脆弱5か国(Fragile 5)とされ、通貨が大幅に下落。

ルピアは15年9月には1ドル＝14,622ルピア迄下落。ただ、その後は米国の利上げ観測の後退などにより、ルピアは反発。16年2月には1ドル＝13,334ルピア迄戻しました。その後は、横這い、あるいはやや弱含みの展開となりました。

株価は13年8月から15年初めにかけて上昇。主要な新興国の中では相対的に景気がよいことなどから、堅調に推移しました。ただ、15年に入ると、米国が利上げするとの見通しが強まり3月以降に下落に転じました。ジャカルタ総合指数は15年3月末に5518ポイントを付けた後は下落。15年9月末には4223ポイント迄下落。ただ、株価も米国の利上げ観測の後退などにより反発。16-17年には大幅に上昇。17年末には、6355ポイントに達しました。



米国の景気が順調であることと、米FRB(連邦準備理事会)による利上げが巡航速度であること、一時懸念された中国の景気もそれほど悪くないこと、などが株価上昇の要因であると考えられます。インドネシアの株価は、引き続き底堅く推移することも考えられます。

次回はタイを見る予定です。

　堅調な成長が続く東南アジア諸国(1)　 平成30年1月5日

明けましておめでとうございます。本年もよろしくお願いします。昨年においては、新興国の株式市場のリターンはまずますとなりました。今年も、皆様にとって良い年となるよう祈願しております。今回はまず、東南アジア諸国連合(ASEAN)主要5か国の現状と見通しについて。

1.　東南アジア諸国連合の概要

東南アジア諸国連合(ASEAN)は、1967年の「バンコク宣言」によって設立されました。現加盟国はタイ、インドネシア、シンガポール、フィリピン、マレーシアの5か国で。1984年にブル名が加盟し、その後順次増加し、現在は10か国。欧州共同体(EU)などと比べると、緩やかな共同体を目指しているのが特徴で、高い経済成長と、政治的・軍事的な安定が見られます。今後は、人口と購買力の増加により世界の「開かれた成長センター」となることが期待されています。

2.　安定した成長が継続

まず、ASEAN主要国の実質GDP(国内総生産)成長率を見ると、相対的に安定した成長を遂げてきました。国際通貨基金(IMF)のデータによると、2009年にはリーマンショックなどで、ASEAN諸国の成長率も低迷し、マレーシアも▲1.51%、タイが▲0.74%に低迷。一方、ベトナムが+5.4%、インドネシアも+4.15%と安定。(図表1参照)。外需の影響などにより、明暗が分かれました。

10年には反動でASEAN各国の成長率は軒並み急反発し、フィリピン+7.63%、マレーシア+7.3%などと、各国ともに好調。ただ、その後はタイが洪水、政治的混乱などにより劣後する一方、フィリピン、ベトナムが好調を持続するなど、国ごとに違いがやや顕在化。

17年で見るとIMFの予想で、フィリピン+6.60%、ベトナム+6.30%、マレーシア+5.43%などとなっています。18年以降も、堅調な拡大が続く見込み。



では、1人当たりGDPで見るとどうでしょうか。図表2の通り、同国の1人当たりGDPは、やはり2008年9月15日のリーマンショックの影響により、2009年に落ち込む国が多く、マレーシア、タイなどで前年比減少。その後は順調に回復。15年には、中国の景気減速、米国の利上げなどにより、やはりマレーシア、タイ、インドネシアは前年比でやや落ち込む動きとなりました。

ただ、10年以降には急速に回復。17年ではIMFの予測で、マレーシア9,659ドル、タイ6,336ドル、インドネシア3,858ドルなどとなっており、その後も順調に拡大する見込み。



3.　物価は緩やかに上昇か

17年においては、各国とも消費者物価指数(CPI)の上昇率、即ちインフレ率は落ち着いた動きとなっていました。原油などエネルギー価格が安定していたこと、農業生産の回復により章句品価格が低迷、通貨が上昇(ドルが下落)したことが主な要因。

ただ、昨年は概ね安定していた原油価格(WTI)が昨年末には上向き、18年1月1日にはWTIは1バレル＝62ドル近辺まで上昇。直接のきっかけはリビアにおける石油パイプラインの爆発。アルカイダ系のテロ組織による爆発とみられています。ただ、同事件によるだけでなく、商品市況が一般に上向いています。

また、18年には、米国の利上げ、欧州中央銀行(ECB)による引締め政策への転換が予想されており、ASEAN諸国の通貨が対ドルで下落することが予想されます。そのため、ASEAN主要国のインフレ率は、18年前半では概ね安定して推移するものの、年後半には緩やかに加速する可能性があります。

4.　政策金利は引き締め気味か

東南アジア諸国連合主要5か国においては、17年にはインフレ率が低位で推移し、景気の過熱感もなかったことから、政策金利は緩和気味に推移していました。マレーシア、タイ、フィリピンは、政策金利を維持。インドネシが8、9月に利下げし(図表3参照)、ベトナムも7月に利下げしました。



5.　消費は堅調に推移の見通し

東南アジア主5か国では堅調な外需により、引き続き輸出が好調であると予想されるほか、投資も持ち直すものと予想されます。消費も堅調に推移すると予想されており、18年も安定した成長が持続すると予想されます。

18年には、中国経済が減速する可能性が高いものの、米国を中心として先進国は好調な景気を維持すると予想されます。また、中国での人件費高騰の影響により、中国からベトナム、フィリピン、インドネシアなど相対的に人件費が安い国への生産の移転が進むこととなりそうです。

6.　リスク要因、課題

東南アジア主5か国は、政治的には安定しているものの、中国の影響力拡大が見込まれます。フィリピンでは、アキノ前政権が中国と距離を置く姿勢をとっていました。南シナ海における中国の人口島の建設に対して、国際司法裁判所に提訴し、中国が敗訴しました。

現ドゥテルテ大統領の政権になり、フィリピンは中国との関係を重視。ミャンマーも、ロヒンギャの問題もあり、一時距離を置いていた中国との関係許可に傾いています。米トランプ政権は東南アジアから引き気味であるとみられており、間隙を衝いて、中国が影響力を拡大しています。

このような地政学的リスクに加えて、資金流出の可能性もあります。17年には投資家の新興国に対するリスク経費度の低下により、新興国の株式・債券市場には資金流入がみられました。ただ、18年には米国の利上げ、またECB(欧州中央銀行)の引き締め政策への転換の可能性などにより、投資家が東南アジア主要5か国から資金を引き上げるリスクがあります。

さらに、米トランプ政権による大使館のエルサレム移転、サウジアラビアのイランなどに対する強硬姿勢、イラン国内のデモなどによる混乱が懸念されます。中東における混乱が拡大することにより、フィリピン、ベトナム、インドネシアなどの中東における出稼ぎ労働者が、影響を受ける可能性があります。

次回以降は、主要5カ国の状況を見ていく予定です。

　新興国とフィンテックの進展 平成29年12月29日

おはようございます。今年も残すところわずかになりました。今年は皆様にとってどのような年であったでしょうか。今回は、新興国におけるフィンテックの発展の可能性について考えてみましょう。

1.　世界の株式時価総額順位

まず、世界の株式市場における銘柄の、時価総額による順位を見ておきましょう。上位10位を見ると、ほとんどが米国で、また業種としてはIT(情報産業)が大半を占めていることがわかります。アップル、アルファベット(グーグル)、マイクロソフト、アマゾン、フェイスブックという、世界をリードする米国の銘柄の強さが際立っています(図表１参照)。



2ただ、最近の変化として注目すべきは、テンセント、アリババという中国の2つのIT銘柄が上位に食い込んでいることです。特にテンセントは、前月(10月)からさらに順位を2つ上げて6位に食い込んでおり、注目の的。この2銘柄は、今回見ていくフィンテック(FinTech、金融とテクノロジー、即ち技術の融合)においても、重要な役割を果たしつつあります。

2.　フィンテック(FinTech)とは

FinTechとは、Financial Technologyの略であり、金融(Finance)と技術(Technology)を組み合わせた造語。ICT(Information Communication Technology、情報伝達技術)を駆使した革新的、あるいは破壊的な金融・商品サービスの潮流であるとされます。特に既存の金融機関持つサービスを低コストで提供するものとして注目されています。

例えば、日本のいわゆる3大銀行であれば、町の中心部に店舗を構え、ATMにより現金を供給し、国内外への送金、決済などを受け持つ機能を持っています。ただ、現金の電子化が進めばATMはそれほど必要でなくなり、銀行にとってもコストとして負担が重くなります。さらに、海外との送金は手数料が高く日数もかかるなどの問題があります。今後AI(人口知能)の発達により、日本の巨大銀行(メガバンク)などの機能は、見直される可能性があります。

3.　中国におけるフィンテックの発展

中国などにおいては、フィンテックが大いに進んでいるわけですが、それを可能にした大きな要因がスマートフォン(以下、スマホ)。スマホには、嘗てのメインフレームと言われる巨大なコンピュータ並みの計算能力が備わっており、しかも通信回線の発展により、データのやり取りも簡単に行えるようになりました。

最近、中国を旅行した日本人は、現地の人が殆ど現金を持ち歩かず、使わないことに驚くことが多くなりました。ある女子学生は、3週間ほどスマホだけで支払いなどをすべて済ませて、銀行のキャッシュカードを落としたことに気付かず、銀行からの連絡により初めて知ったなどという事件も起こってきています。

中国では、特に都市部では店舗、あるいは鉄道・バスなどの公共機関の支払いは、電子ウィレットで行われています。個人間の送金も銀行を介す必要がありません。まず、個人が銀行口座から自分のスマホの電子ウィレットに資金を入れます。そこから受領する店舗、個人などのウォレットに送金。この送金は、ウォレットを運用している会社のシステム内での電子データの付け替えであるため、銀行を経由する必要がありません。

オフラインにおける電子ウォレットの決済は、QRコードによる行われます。自分のスマホに口座情報のQRを掲示し、相手方がこれをカメラ機能で読み込むことにより、15秒程度で完了。店舗にとっては、設備投資が殆どかからないというメリットがあります。すなわち、日本のようなクレジットカードなどへの対応に比べて、店舗の負担もはるかに軽くて済むことになります。

4.　アリババとテンセントが躍進

中国における電子ウォレットでは、図表1に登場したアリババのアリペイ(AliPay)が5割、テンセントのウィーチャットペイ(WeChatPay)が4割と、圧倒的なシェア。特に、ウィーチャットペイの利用者は既に8億を突破。テンセントはもともとオンラインゲームを本業とする会社で、ウィーチャットと呼ばれるショート・メッセージ・サービスを運営う。電子ウォレットから得た情報を広告などに転用。

電子ウォレットは、最初にアリババが開始。アリババの利用者は約5億人。同社はEコマースを本業としており、電子ウォレットの情報をネット販売などに利用しているとみられます。現在は、利用者数でウィーチャットペイが追い越しています。

5.　アリババは海外へも展開

さらにアリババは、AliPayをアジア各国で展開することを計画。各国でジョイントベンチャーを組み、地元企業にプラットフォームの展開を任せる体制を作ろうとしています。インドではすでに進んでおり、利用者は既に2億人を超えている模様(写真1参照)。アリババの馬(マー)会長は、中国1の富豪であるとされています。



また、フィリピンなどの東南アジア、バングラデシュなどの南アジアでは、中産階級よりも下の層は、銀行口座さえ持っていないことも多いと言われます。例えば、フィリピンの出稼ぎ労働者が香港、あるいは中東などで働いて、本国に送金する際には、銀行を介さずにスマホで済ませる傾向にあります。そうなると、先進国よりもこれら発展途上国のほうがフィンテックに対する需要が大きいとも考えることができ、アリババのような企業が飛躍的に発展する可能性があります。

6. フィンテックで何が可能になるか

フィンテックが発達することにより、中抜き(銀行の省略)、分散化(いわゆるブロックチェーン)、オープンイノベーションなどが進展すると予想されます。日本など先進国の銀行は、顧客の満足よりも自社の都合を優先しており、顧客に対して高い手数料を要求しています。

例えば、海外への送金手数料。三井住友銀行を例にとると、円建てで海外に送金する際には、海外送金手数料として4,000円、関係銀行手数料として2,500円(ただし、受取人取引銀行または送金の経由銀行から後日4,000円を超える請求があった場合には差額を請求)、円為替取り扱い手数料として送金額の0.05%、最低2,500円となっています。私自身も、海外から送金してもらうことがありますが、とても高い手数料がかかっています。

英国のフィンテック企業であるTransferWise(トランスファー・ワイズ)は、国際間の送金手数料を安く提供している会社の1つ。2国間の送金については、反対方向の送金の需要を探してマッチングさせます。国内送金のマッチングを行うことにより、疑似的に国際送金を行い、大幅な手数料の引き下げを行っています(図表2参照)。



また、電子決済などが進むことにより、現金を管理するための膨大なコストの削減が可能になります。日本では特に支払い、決済における現金の比率が高く、銀行は店舗、ATMの維持などに膨大な費用をかけています。

中国の店舗の支払いでは、最近のある調査によると、アリペイとウィーチャットペイによる電子決済が合計で67%、ユニオンペイによるクレジットカードとデビットカードが22%、現金の比率はわずか11%となっています。

中国のお寺では、賽銭箱にQRコードあるのが一般的(写真2参照)。物乞いする人もQRコードを使っているという笑い話があるほど。中国の大都市には、QR決済による乗り捨てのレンタル自転車が至る所にあります。中国ではキャッシュカードはそれほど普及していませんが、スマホによる電子決済では、日米など先進国よりもはるかに先を進んでいると言えます。



7.　フィンテック進展の課題

中国では、フィンテックが急速に進んでいます。JPモルガン・チェースの最新のレポートでは、中国のフィンテックが年平均+44%の成長で加速し、2020年までに690億ドルの市場になると予想しています。

中でもオンライン決済による収益は2020億人民元(約3.4兆円、オンライン融資は1420億人民元(約2.4兆円)と、飛躍的に伸びる見込み。オンライン保険は600億人民元(約9.1兆円)、金融商品のオンライ配信は520億人民元(約7.9兆円)との予想。

ただ、注意点もあります。アリペイ、またウィーチャットペイにおいては、個人の使用力を図る仕組みがあり、利用者は格付けされます。格付けが高ければ、レンタルの自転車を保証金なしで借りられたり、融資を受ける際に有利になったりします。そのため、利用者は個人情報を積極的に提供しますが、アリババ、テンセントに莫大な個人情報を握られることになります。

セキュリティの面でも、注意が必要。大量のデータが集約されることにより、アリババ、テンセントなど金融機関でない企業が金融のデータを同管理するかが課題となってきます。日本などではプライバシーに対する関心が高いため、中国ほど急激にフィンテックが進展しない可能性もあります。

今後はフィンテックにより、個人と個人が銀行などを介さずに直接つながることになります。送金などを気軽に行えるようになり、昨日の分化、シェアリングなども進展するとみられます。中国の自転車のシェアリングの会社は日本にも進出しています。世界的に住居、自動車などのシェアリングも発展する見込み。

今回は取り上げませんでしたが、送金、シェアリングなどで仮想通貨の役割が増大する可能性もあります。今後のフィンテックの進展においては、先進国だけでなく、中国など新興国の企業も活躍する場面が増えてくると予想されます

　中東の混乱が拡大 平成29年12月22日

おはようございます。中東では、イスラエルとパレスチナの対立が深まり、さらにイエメンにおける紛争も長期化に傾向にあります。混迷する中東情勢を見ましょう。

1.　米トランプ大統領がエルサレムを首都と認定

米国のトランプ大統領は、選挙公約としてエルサレムを首都と認定することを掲げてきました。米国の歴代大統領は、アラブ諸国の反発などを危惧して、米国の大使館をテルアビブからエルサレムに移転することを、先延ばしにしてきました。その意味では、そもそも議会が決定していたことを大統領が実行することにしただけのことであるともいえますが、当然ながらアラブ諸国からは大きな反発が起こっています。

トランプ大統領?月5日に、エルサレムをイスラエルの首都と認定して、商都テルアビブにある米大使館を移転する方針を発表。米国がエルサレムを首都と認定したことにより、イスラエルとパレスチナの交渉によりエルサレムの最終的な地位を決定するとしてきた従来の米国の方針は、放棄されたことになります。中東和平の実現が大きく遠のくこととなりました。



2. イエメンの内戦が泥沼化

一方、サウジアラビアのお隣のイエメンでは、長らく専制政治を行ってきたサレハ前大統領’(75)がアラブの春により追放されました。その後はイランの支援を受けるフーシ派と、ハディ暫定政権のスンニー派が対立。政権復帰を目指すサレハ前大統領がフーシは派につくという、複雑な構造となりました。

サレハ前大統領はフーシ派との提携を解消し、首都サヌアから脱出する途中で、フーシ派の攻撃と受けて殺害されました。フーシ派をイランが支援し、ハディ暫定政権をサウジが支援しており、内戦は一層深刻になっています。

サウジで実験を握るムハンマド皇太子、イランの影響や過激派イスラム組織アルカイダの勢力一層を目指してイエメンに介入。早期の解決を目指してものの、戦闘は泥沼化しています。

3.　カタールとサウジなどが断行

6月5日には、サウジアラビアがペルシャ湾岸国の1つであるカタールとの国交断交を発表。これに合わせ、エジプト、アラブ首長国連邦(UAE)、イエメンなどイスラム圏8か国が6月7日までにカタールトの断行を発表。

カタールは従来、シーア派のイラク寄りの姿勢をとっているとみられてきました。サウジのムハンマド皇太子は、イランへの打撃を狙ってカタールと断交。ただ、実際にイランが受けた打撃は大きくないとみられ、ムハンマド皇太子の強硬路線は、空回りしている面もあります。

さらに、11月4日にはレバノンのハリリ首相が突然、辞意を表明。ハリリ氏は、レバノンのシーア派の民兵であるヒズボラが、シリアなど中東地域に兵器を送っているとして非難。自身が暗殺される危険性があるとも、述べました。

シーア派のイランは、同じシーア派であるイラク、またシリアのアサド政権への影響力拡大を狙っているとされます。シリアでは、アサド大統領はシーア派の一派で少数派のあるアラウィー派に属しています。そのため、イランはアサド政権を支援しており、イスラム国(IS)はイラクとイランでほぼ壊滅したものの、シリアの混乱は継続する見込み。

4.　ロシアが影響力拡大か

一方、ロシアのプーチン大統領は11月13日に、トルコのエルドアン大統領と今年6解明の会談を行いました。会談では、シリア問題をはじめとする地域問題を話し合いました。エルドアン大統領は、政治関係と同様に両国の経済関係が改善しているとして、農業とビザの制限がすでに大部分撤廃されていつことに、喜びを表明。

米国のトランプ大統領が就任して以来、オバマ政権時代には関係が悪化していた米国とサウジの関係が好転しました。逆に、トランプ大統領はイランとの核合意の破棄の可能性に言及。米国とイランの関係が急速に悪化する一方、サウジなどスンニー派諸国と米国との関係は改善に向かうとみられました。

ところが、ここに来た米トランプ大統領がエルサレムを首都と認定し、イスラエル寄りの姿勢を強めたため、スンニー派諸国も含めて、イスラム各国が米国に強く反発。その間隙をぬって、ロシアのプーチン大統領は、中東への関与を強めつつあります。イスラエルとパレスチナとの協議を仲介する意向も表明しており、米国に代わって中東の主役になるとの思惑も感じられます。



5.　原油価格は強含み

原油価格は、中国による資源の「爆買い」の終了、欧州などの景気後退、米シェールガスの開発などの影響で、14年夏から16年初めにかけて大幅に下落。16年2月末には1バレル＝30.32ドルの安値を付けました(図表１参照)。

その後は、石油輸出国機構(OPEC)による生産調整などもあり、原油価格はやや上向いています。OPECとロシアなど非OPEC主要国は、11月30日に原油の減産措置を18年末まで8か月延長することで合意。世界原油市場の支配権を米国のシェール産業から奪い返す取り組みを継続することとしました。



6. サウジの影響力低下、混乱継続か

これまで、サウジアラビアはイスラム教の二大聖地であるメッカとメディナを擁し、豊富な石油資源による経済力を背景として、中東の盟主を自任してきました。ただ、原油価格低迷による財政の悪化、ムハンマド皇太子による強行外交の行き詰まり、改革に対する国内保守勢力の抵抗などにより、改革が混乱しています。

米トランプ大統領による、イスラエルの首都エルサレムの承認により、米国の影響力が低下。ロシアが中東への政治的関与を強めようとしており、イランのイラク、シリアへの介入も拡大する傾向にあります。

今後とも、中東では政治的な混乱が続く可能性が高いとみられます。ただ、シェールガス開発などもあり、政治的混乱が原油価格高騰に結びつく可能性は低いとみられます。

　2017年を振り返る 平成29年12月15日

おはようございます。今年も残すところわずかになりました。2017年はまだ終わってはいませんが、ここで今年の経済、株式市場を振り返ってみましょう。

1.　米雇用が順調に拡大

17年には、世界的に株式市場が堅調に推移しました。それを支えた大きな要因が米国の堅調な雇用、またそれを背景とする米景気の順調な回復です。ここで、直近の米雇用統計、即ち11月の雇用統計を見ておきましょう。

米労働省は11月の雇用統計を8日に発表し、非農業部門の雇用者数増加は前月比+22.8万人(図表1参照)。雇用者数の増加は、市場予想の19.5万人を上回りました。失業率は4.1%と、前月から変わらず。米連邦準備理事会(FRB)は、労働市場がすでに完全雇用に近づいたとしており、12-13日開催の公開市場委員会(FOMC)で、追加利上げについて検討することとなります。

米雇用統計は、夏にはハリケーンの影響で大きく変動したものの、今回は影響が消滅しました。意振れ率の動向を占ううえで注目されている平均給与は前年同月比+2.5%と、前月の+2.4%から小幅加速。ただ、賃金上昇率が高まらない状況が続いています。



2.　米FRBが利上げを継続

次に、米国の金融政策を見ておきましょう。米連邦準備理事会(FRB)は、2018年のリーマンショックとそれに伴う金融危機に対応すべく、07年に続いて08年には利下げを断行。米国の景気回復に伴い、量的緩和を終了、利上げに進みました。15年と16年にはFFレートの利上げは1回のみでしたが、17年には3回の利上げを行うものと市場では予想してきました。上記の通り、米国の堅調な雇用情勢がFRBによる利上げを後押ししています。

連邦公開市場委員会は(FOMC)、14日に市場の予想通りFFレートを+0.25%引き上げ。FOMCメンバーの金利見通しが注目されましたが、9月時点と変わらず年3回となりました。一方、成長率見通しは上方修正され、18年は+2.5%と、9月時点の+2.1%から引き揚げられています。インフレ率見通しについては、変化なく、コアCPIで+1.9%の見込みであるとしています。



このように、米国の利上げはほぼ市場の予想通り進み、各国の株式、金融、為替市場に安心感を与えてきました。米イエレン議長にとっては、賃金の伸びが緩やかで、物価の上昇が想定通りいかなかった面はあるものの、成長率などはほぼ想定通りの1年になったと言えます。

3.　主要国の株価はほぼ堅調

一方、主要国の株式市場は、概ね堅調な1年となりました。特に米国の株式市場は力強く、昨年末と17年12月13日との比較で、+24.4%と大幅上昇。インドも、好調な景気などを背景に+24.2%の大幅上昇。その他、ブラジル、中国なども好調。ロシアは小幅下落となっていますが、景気は回復傾向にあります。



4.　時価総額上位銘柄

次に、世界の株式市場における時価総額上位銘柄はどうでしょうか。17年11月末で見ると、1位のアップル以下、アルファベット(グーグル)、マイクロソフト、アマゾント、米国のIT銘柄がずらり(図表4参照)。そのほかの銘柄も加えると、上位10社のうち、米国が8社を占め圧倒的な存在感となっています。



さらに、テンセント、アリババの中国の2社が食い込んでいます。特に注目はテンセント。最近、一時はフェイスブックを追い抜くほどの株価上昇となっています。特に同社は香港市場に上場しており、中国本土の投資家からの買いも多いとみられます。電子決済により、テンセント、アリババの2社が大きく伸びているのは、注目すべき現象であると言えるでしょう。

さて、来年のことを言うと鬼に笑われるかもしれませんが、来年はどのような年になるでしょうか。そのあたりについても、機会を改めて考えていこうと思います。

　視界不良の南アフリカ経済 平成29年12月8日

おはようございます。南アフリカ経済の現状を見ます。

1.　10月CPI上昇率は+4.8%に減速

南アフリカ統計局は11月22日に、10月の消費者物価指数(CPI)が、前年同月比+4.8%の上昇になったと発表(図表１参照)。前月の+5.1%から減速。

17年6月まで、インフレ率は南アフリカ準備銀行(中銀)の定める目標値である+3〜6%を上回って推移していました。4月には+5.3%に低下し、その後も準備銀行の目標値に収まっており、インフレ圧力が低下。



2.　政策金利を引き下げ

南アフリカ準備銀行(中央銀行)は7月20日開催の金融政策決定会合で、政策金利であるレポレートを▲0.25%ポイント引き下げ、6.75%にすると発表。市場予想は据え置きで、予想外の引き下げとなりました。



準備銀行は、インフレ率と通貨ランドの下落を抑えるため14年以降16年上旬にかけて、政策金利を引き上げました。その後は、商品市況の上昇一服や国内の景気後退などにより、政策金利を17年7月下旬まで据え置いていました。

3.　7-9月期は+2.0%

一方、南アフリカ政府統計局は12月5日に、7?9月期国内総生産が前期比年率季節調整済みで+2.0%になったと発表(図表3)。市場の予想の+1.5%から上振れ。今年4-6月期の+2.8%から減速したものの、2四半期連続でプラス成長となりました。

さらに落ち込みました。GDP伸びに最も大きく寄与したのは農業・森林・漁業で、主に農産品の増大が寄与しました。



4.　政治情勢

このように、直近2四半期ではプラス成長を確保したものの、昨年10-12月期と今年1-3月期に連続のマイナス成長を記録しています。通貨ランドも長期的に下落傾向にあり、南アフリカの経済の実態はあまり改善されていないと言えます。

経済の低迷の大きな原因が、政治の混乱。同国では、黒人が政権をとって以来、アフリカ民族会議(ANC)が実権を握ってきました。特にここ数年はズマ大統領が独裁色を強め、批判を集めてきました。

特に今年3月末には、それまで改革を進めて期待を集めてきたゴーダン前財務大臣を事実上更迭。与党ANC内部からも公然と批判が出るなど、ズマ大統領への批判が高まっています。さらに、今年7月6日には、与党ANCが準備銀行(中銀)の国有化に向けて動き出すなど、政治の混乱が続いています。

ゴーダン氏の更迭を受けて、米国の大手格付け機関であるS&Pは、4月3日に南アフリカの格付けと「BBB-」から「BB+」、即ち投資不適格債に引き下げました。英米系フィッチも同様に投資不適格に引き下げました。ムーディーズは唯一投資適格としているものの、見通しはネガティブとしており、引き下げの可能性があります。

5.　為替と株価

ここで、南アフリカの為替と株価を見ましょう。13年には、経常収支・財政の赤字が比較的大きいとして、南アフリカは「脆弱5か国」の一角とされ、通貨は対ドルで大きく下落。その後も弱含み、16年にも対ドルで一貫して下落。

今年に履いてからは3月初めにかけて大きく下落、その後には反発。9月頃まで軟調に推移し、その後はドルの下落もあり、上昇しました。通貨ランドは乱高下と繰り返しているものの、やや底入れの兆しも出てきました。(図表4参照)。



株価は、代表的な株価指数の1つであるFTSE/JSEアフリカ全株指数でみると、13年から14年春にかけて上昇。その後ほぼ横ばいで推移し、17年初頭より上昇。資源価格は依然として軟調であるものの、米国の景気が堅調であること、海外の投資家の資金が戻りつつあることなどが下支えとなっています(図表5参照)。



6.　リスク要因と課題

まず、南アフリカにおいては、経常収支と財政収支赤字が、国内総生産(GDP)比で大きく、通貨が売られやすい状況にあります。米連邦準備委員会(FRB)の利上げにも、注意する必要があります。ただ、投資家のリスク許容度の高まりなどにより、米国の利上げが直ちに南アフリカの株価下落に結びつくとも言えません。

最大の問題は、政治の状況。ゴーダン前財務相の更迭により、金融市場も混乱し、ズマ大統領自身やその周辺に対する汚職の疑惑もあります。今年12月には2019年に予定される大統領選に備えて、党首選が行われる予定。

ラマポーザ副大統領と、ズマ大統領の元妻で南アフリカ連合(AU)委員長のドミラニ＝ズマ氏の2人の名前が挙がっています。ズマ大統領とドミラニ＝ズマ氏の2人は離婚後も環形が良好であるとされ、もし同氏が次期党首となれば、金権政治からの脱却は難しいとみられます。

このような状況と踏まえると、南アフリカの本格的な景気の立ち直りは当面、困難である可能性があります。

　インド経済の展望 (4) リスク・課題 平成29年12月1日

おはようございます。前回の物価、金利、四半期成長率、為替、株価に続いて、今回はインド経済のリスクと課題について探ってみます。

1. インフレ懸念が後退

インドにおいは、長期間にわたり、インフレ率抑制がインド準備銀行(中央銀行)大きな課題となってきました。現在は消費者物価指数(CPI)の前年同月比上昇率が、中銀にとってのインフレ目標となっています。昨年9月にラジャン総裁が退任したことに伴い、ウルジット・パテル副総裁が昇格。同新総裁は、インフレ目標である+4%±2%を引き継ぎました。ただ、緩やかに解釈していると見られます。

インド統計局が11月13日発表した10月の消費者物価指数(CPI)は、前年同月比+3.58%(図表1参照)。インフレ率は引き続き低い水準にとどまっており、インド経済にとっては今のところ余りリスクにはなっていないと考えられます。



2. 経常収支

2013年には、インドはブラジル、インドネシア、トルコ、南アフリカと共に「脆弱5か国(fragile 5)」の一角とされました。これらの国では、経常赤字、財政赤字が国内総生産(GDP)と比較して相対的に大きいため、経済が脆弱であるとされました。そのため、米国の量的緩和政策の縮小(tapering)に伴い、証券投資など短期資金が国外に流出しやすく、したがって通貨及び株価が下落しやすいとされました。

インドの経常収支赤字は近年拡大傾向にあり、BRICs諸国の中では、ブラジルと共に大幅な赤字に陥っています(図表2参照)。「脆弱5か国」の1つとして、通貨及び株価が売られやすい状況にあったとしても不思議はありません。インドでは、貿易赤字の拡大を背景に08年以降、経常赤字が拡大しています。国内消費の増加、海外からの直接投資増大に伴う資本財の輸入の増加、原油価格上昇などがその要因となっています。

一方、欧米向けを中心とするITサービス、BPO(ビジネス・プロセス・アウトソーシング)の拡大などによるサービス収支、中東を中心とする海外のインド人労働者からの送金を中心とする経常収支移転は黒字基調となっています。ただ、貿易収支の赤字を穴埋めするほどではなく、短期の証券投資など資本収支により穴埋めされている形であり、その意味では脆弱であると言えます。



3. 財政赤字

インドでは、財政赤字が大きいことも問題。インドのネットの財政収支はIMFの予測では14年に国内総生産(GDP)比▲1.3%であり、他のBRICs諸国との比較ではブラジルに次ぐ低水準(図表3参照)。インドの財政赤字は大規模でかつ慢性化しており、国内のインフレ圧力を高める一因となっています。さらに、財政面の脆弱性は、インフラ整備を進めるうえで支障となってきます。



4. 付加価値税(GST)を導入

インドでは税制が非常に複雑であり、それがインド経済の発展を阻害してきた1つの大きな要因です。インドでは税体系が非常に複雑なうえに、日々の通達で規則や税率が頻繁に変更されます。こうした事態を打開するために導入されたのが付加価値税(GST)。

インドでは、物を作ろうとすると、部品、原料の輸入、出荷、製品販売などの各取引に際して、輸入関税、物品税、サービス税、州付加価値税、中央売上税など様々な間接税が課されてきました。

付加価値税(GST)が7月に導入されたことにより、17種類にも及ぶ間接税が一本化され、州を超える販売に対して課される税金も相殺可能となりました。GSTは5%、12%、18%、28%の4段階からなっており、18%が標準税率となっています。

食品を含む必需品にはゼロ税率を適用。大量消費製品や庶民向けの製品は5%。主なサービスは18%、家電製品やたばこや、炭酸飲料などは28%というように、物品やサービスの種類によって、適用される税率が異なっています。

5.　インフラ整備が進展

インドでは、道路、鉄道、空港などのいわゆるインフラ(社会的基盤)の整備が遅れており、発展の阻害要因になっていると言われてきました。ただ、インフラ整備はモディ政権になってからは、4倍の速度で進んでいると言われます。

特に、電力については急速に改善。以前は1日に2-3時間の停電は頻繁に起きていましたが、現在では予備の発電機を遣うことがほとんどないという工業団地も現れています。日本企業が拠点を構えている地域でも、停電についてはかなり改善している模様。



欧州系格付け機関大手フィッチ参加のBMIリサーチによると、インドのインフラは無効5年間で、年平均+5.9%拡大し、成長が加速する見込み。鉄道や道路といった輸送インフラ整備を推進するインド政府が、同分野への予算増加を図っていることなどが要因。

6.　労務問題

労務問題についても、注意が必要。数年前にはマルチ・スズキで死者が発生する深刻な労務問題が起きました。マルチ・スズキの生産が一時停止し、業績にも悪影響を及ぼしました。このような深刻な労働争議は減少しているものの、今後も労働問題の発生のリスクは残ります。

インドの労働法は、連邦政府が制定するものだけでも50以上あり、さらに州議会が独自に制定するものもあります。そのため、労働法自体を理解するのが難しいと言えます。さらに、正規社員と派遣社員の待遇格差、政治色の強い労働組合の影響もあります。

共産党系の過激な労働組合に労働者が扇動されることもあり、宗教やカーストなども関連するため、日本企業など外資系企業にとっては、対策が難しくなっています。就業規則の整備、対話の促進などにより、労働組合を良好な関係を作ることが重要となります。

5. インド経済の展望

インドではモディ政権による税制、法制度の改革、インフラの整備が進展しており、今後は製造業の発展も待たれます。国内における一部宗教的な対立、テロの危険性もあるものの、社会全体としては、不安定な要因は沈静化しつつあります。

インド経済の最大の魅力は、市場規模とその成長性であると言えます。インドの株価も、人口構成から考えて中長期的には人口ボーナス(労働人口の幼年・老年人口に対する相対的な拡大)が有利に働くでしょう。人口はやがて中国を上回ることが確実視されており、インドは引き続き、新興国投資の1つの中心であり続けると予想されます。

　インド経済の展望 (3) インド経済の展望 平成29年11月24日

おはようございます。前回はインドの政治について見ました。今回は物価、四半期成長率、株価などを見ます。前回の政治に続き、今回は物価、金利、四半期成長率、為替、株価を見ます。

1. 消費者物価指数上昇率が加速

まず、インド統計局が11月13日発表した10月の消費者物価指数(CPI)は、前年同月比+3.58%(図表1参照)。前月の+3.28%から加速。市場予想の+3.46%からも上振れ。



2.　4-6月期成長率+5.7%に減速

続いて、インド統計局が8月31日に発表した4-6月期成長率は、前年同期比+5.7%(図表2参照)。前期の同+6.1%から減速し、13四半期ぶりの低水準。新税導入を7月に控え、企業が在庫処分に動き、消費も伸び悩みました。今後、在庫回復が進み、景気が緩やかに回復するとの見方もある一方、+7%台とされる潜在成長率を通年で達成するのは困難であるとの見方もあります。

14年に発足したモディ政権下で、成長率が+6%台を割り込むのは初めて。成長率減の主な要因は+6.7%にとどまった個人消費の伸び悩み。各州でばらばらだった間接税を集約する「物品サービス税」(GST)導入を前にして、混乱が響きました。

新税の導入により、7月1日前に仕入れた商品を導入後に販売すると、納税負担が増大するため、小売店などは5-6月に在庫を処分。値下げ販売で対応した企業もあるものの、6月の売り上げが急激に減少した小売店もありました。



3.　政策金利を維持

他方、インド準備銀行(中央銀行、RBI)は10月4日開催の金融政策決定会合で、政策金利のレポレートを6.00%で維持することを決定(図表3参照)。同行は、リバースレポ金利も現状通り5.75%、市中銀行が資金逼迫時にRBIから政府債を担保に資金を借りる債のMSFの金利も6.25%で据え置き。同行は前回8月の会合で、主要政策金利を16年10月以来10か月ぶりに▲0.25%ポイント引き下げていました。



RBIは会合後に発表した声明文で、政策金利の現状を維持した理由について、「前回会合字からCPI(消費者物価指数)で見たインフレ率が2ポイント加速した」とし、インフレ上振れリスクが高まったことを挙げています。

4.　株価と為替

まず、為替については、インド・ルピーはドルに対して、11年7月以来、一貫して下落。17年初頭からは小幅反発。16年12月末から17年10月迄に、+4.7%の小幅反発。インドはかつて「脆弱5か国」とされ、財政赤字および経常収支赤字が懸念されました。そのため、インド・ルピーはドルなど主要通貨に対して、継続的に下落してきました。

一方、株価は代表的な株価指数であるSENSEX30で見ると、12年初めから15年初めにかけて順調に上昇。15年初めから16年2月にかけて調整したものの、その後は再び力強く上昇。16年末から17年10月末までのSESEX30の情率は+26.5%と好調。



17年初めからの株価上昇率を見ると、インドをはじめとする新興国の株価上昇率は先進国のそれを大幅に上回っています。ただ、今後は米連邦準備理事会(FRB)が1月にも利上げする可能性が高いとみられます。米国の金融政策の動向によっては、株価が一時的に調整局面を迎える可能性もあります。

次回は、インド経済が発展するための課題とリスクについて見る予定です。

　インド経済の展望 (2) インド経済の展望 (2) 政治 平成29年11月17日

おはようございます。前回はインドの人口構成と成長率などを見ました。今回は政治を中心に見ます。

1. モディ氏が改革を推進

14年5月16日に行われた総選挙では、ナレンドラ・モディ氏が率いる最大野党・インド人民党(BJP)が圧勝。543議席の過半数にあたる272議席を上回る280議席を獲得。グジャラート州首相のモディ氏(63)が首相に就任。BJPを中心とする野党連合は、336議席を獲得しました(図表1参照)。

一方、これまで2期にわたり政権を担ってきた国民会議派は44議席で、同党を中心とする与党連合の統一進歩同盟は60議席にとどまり、過去最悪の結果。このほか、地域政党他が137議席となりました。シン前首相は、モディ氏とBJPの勝利を称賛。モディ氏は「インドの勝利だ」と述べました。



一方、上院ではBJPは連立を組む政党と合わせても3割に満たず、少数派にとどまっています(図表2参照、議席数は14年5月時点)。BJPが上院に法案を提出しても、国民会議派など野党の執拗な抵抗にあい、可決に足らないケースが相次いでいます。

上院は、州議会による間接民主制に基づいています。 BJPは下院では過半数を占めているものの、州議会レベルでは、少数派にとどまっていることが少なくありません。また、14年5月の総選挙後も、BJPは地方選挙で必ずしも勝利を収めていません。たとえば、15年11月に行われた東部ビハール州議会選挙ではBJPは30議席減らして58議席にとどまり、国民会議派など反BJP連合の178議席に対して、大敗しました。



2. 17年州議会選挙で与党BJPが勝利

17年2月に始まったインド5州での議会選挙は3月9日に締め切られ、11日に開票結果が公表されました(図表3参照)。

与党であるインド人民党(BJP)は、5州合計690の定数に対して、前回獲得数の2倍以上となる421議席を獲得。インド最大の人口を抱えるウッタル・プラデシュ州では、403の定数の過半数を大きく上回る312議席を獲得。州議会による間接選挙で選ばれる上院への影響も大きく、BJPの上院における議席数増大に道を開きました。



3. 14年5月政権誕生後の主な改革

モディ首相就任後の主な改革において、統治機構改革については、首相府の権限強化、閣僚数の削減、インド改造評議会の創設など。

投資環境の整備については、外資規制の緩和、具体的には鉄道インフラの100%開放、建設について面積、投資金額などの要件を緩和、保険の出資比率の引き上げ(26%→49%)。労働改革としては、各種許認可申請のオンライン化、工場査察プロセスの透明化、従業員積み立て基金(EPF)の統一番号化など。

インフラ整備に関しては、有力大臣を配置し、既存の案件を点検。インフラ工事の進み具合は、前政権の4倍に加速。Sagara Malaプロジェクトの導入により、主要港湾開発に注力。製造業の振興を保管。

4.　高額紙幣を廃止

モディ首相は上記のような改革を進め、その後は大きな変化がなかったものの、16年11月に突然高額紙幣である500ルピー札と1000ルピー札の使用禁止を発表。これらの高額紙幣は汚職や脱税に利用されて来ており、不正な隠し資産を補足しようとの狙いがあります。

11月8日までは、主に富裕層が高額のマンションや金など宝飾品の購入、海外旅行、豪華な結婚式に不正蓄財を利用し、経済の活性化にも繋がっていました。政府は高額紙幣の使用を禁止し、12月30日までに銀行に持ち込まない限り、2紙幣は単なる紙切れになると発表したため、社会が大混乱に陥りました。

これにより、高額商品のうち特に自動車販売が低迷。昨年11月は前年同月比▲0.6%の伸びにとどまり、12月も▲2.1%。ただ、17年には1月が+11%、2月も+9%と回復傾向。その後も増加傾向にあり、17年10月には34万9630台へと拡大。



3-4月以降、貨幣流通量も元に戻る傾向にあります。さらに、高額紙幣の廃止により、電子決済が普及。街中の小規模な商店でも、スマートフォンを使って電子決済が普及。販売側は小銭を用意する必要がなくなり、消費者も現金の持ち合わせがなくても買えるようになりました。

インドは元来、現金による支払いを基本としていきました。グーグルの調査によると、15年のインドでは、決済の8割が現金で行われたとされています。高額紙幣の廃止により、中央銀行の統計によると、市中の紙幣流通額は16年10月の17.5兆ルピー(約33兆円)から翌年1月にかけて、10兆ルピー以下へとほぼ半減。

一方、電子決済額は高い伸びのとなりました。特に16年8月に導入されたUPI(Unified Payment Interface、スマートフォンのアプリケーションで、銀行間送金・決済を行えるシステム)による決済額は、紙幣流通量が急激に減少した時期に、ほぼ20倍の規模に成長。同年12月には、インド最大手の電子決済プラットフォームであるペイティーエム(Paytm)が、国の管理する高速道路料金の支払いに利用できるようになりました。電子決済を受け入れる企業、組織も急増。

5.　与党と大統領のねじれ解消

17年7月17日に行われた大統領選では、与党BJPが推薦したコビンド氏が当選。インドの大統領は儀礼的存在であるにすぎないものの、議会審議が糾弾した際には大統領令で切り抜けることが可能。

ムカジー大統領は国民会議派政権時代に選出されたため、モディ政権とは「ねじれ」状態にありました。大統領は上下両院と地方の州議会議員による間接選挙で選出されるため、政権与党の意向に左右されやすい傾向にあります。与党BJPは上院では依然として少数派であるものの、議会運営はやりやすくなるものと予想されます。

6.　インドの外交

モディ政権の最大の成果は外交と言われるほどで、37か国を回り自ら投資を誘致してきました。日本との関係では、新幹線と原子力協定により、更に関係性が高まる見込み。

懸念としては、米トランプ大統領が、H-1Bビザの発給を廃止すると発言していること。インドのIT産業は5-6割を米国に輸出し、そのサポート、保守のために技術者を米国に送り込んできました。H-1Bビザの発給が停止されると、このビジネスモデルが成り立たなくなります。

中国に対しては是々非々の態度をとるとみられます。領土問題はあるものの、中国からの電子機器などの投資は進める構え。パキスタンとの関係には、やや改善の兆しもあります。そのほか、バングラデシュ、スリランカとの関係についても、改善の努力をすると見られます。

中国との対立は、高まる可能性もあります。中印両国は17年6月以降、インド、ブータンが国境を接する領土係争地である「ドクラム高地」でにらみ合いを続け、62年の中印国境紛争以来の武力衝突になる危険性がありました。

インド外務省は、8月28日に両政府が部隊を「即時撤退」させることで合意したと発表。中国政府は、同地帯での「領有権の行使を続ける」とし、中国軍がドクラム高地での警備を続ける方針を示唆。このほか、両国は中国が進める「一帯一路」に関しても対立を深めています。両国の対立により、南アジアにおける地政学的リスクが高まることも考えられます。

次回は、物価、金利、四半期成長率、為替、株価を見る予定です。

　インド経済の展望 (1) 人口と発展段階 平成29年11月10日

おはようございます。インドの世界経済における存在感が高まっています。インド経済の課題と展望を見ていきます。

1.　インドの概況

インドはアジアにおける大国の1つ。人口は12億5,840万人(2012年、出典：国連「State of World Population 2012」)で、中国の13億5,36040万人(同)に次ぎ世界第2位。面積は329万km2(日本の約9倍)。



特に若い人口が多いことが強みであり、2050年においても老齢化はそれほど進展しない見込み(図表1、2参照)。15-64歳の人たち、つまり労働人口が人口全体に対して増大する、いわゆる「人口ボーナス」が当分続く見込み。

識字率は73.0%(同)。民族はインド・アーリア族、ドラビダ族、モンゴロイド族など。連邦公用語はヒンディー語で、英語が公用語、そのほか憲法で公認されている言語が21。宗教についてはヒンドゥー教79.8%、イスラム教14.2%、キリスト教2.3%、シーク教1.7%、仏教0.7%、ジャイナ教0.4%(11年国勢調査)。

2.　成長率は中国越え

国際通貨基金(IMF)は17年10月に発表した世界経済見通しの報告書で、18年のインドの成長率予想を+7.3%として、中国については+6.5%としました。BRICs諸国と呼ばれる主要な新興国の中では、以前は中国の成長率が目立っていたわけですが、14年にはインドが成長率で中国を抜き去りました(図表3参照)。2050年には、インドは中国に次ぐ世界第2位の経済大国になると予想されています。



3. 低い発展段階

インドは、先進国、あるいは他のBRICs諸国であるロシア、ブラジル、中国と比べると、1人当り国民所得の水準は相対的に低い水準にとどまっています。2017年で見ると、IMFの今年10月のデータで、米国が59,495ドル、日本が38,550ドル。また、ロシアが10,248ドル、ブラジルが10,019ドル、中国が8,582ドルであるのに対して、インドは1,852ドルであるにすぎません(図表4参照)。



4.　4-6月期成長率+5.7%に減速

インド統計局が8月31日に発表した4-6月期成長率は、前年同期比+5.7%(図表5参照)。前期の同+6.1%から減速し、13四半期ぶりの低水準。新税導入を7月に控え、企業が在庫処分に動き、消費も伸び悩みました。今後、在庫回復が進み、景気が緩やかに回復するとの見方もある一方、+7%台とされる潜在成長率を通年で達成するのは困難であるとの見方もあります。

14年に発足したモディ政権下で、成長率が+6%台を割り込むのは初めて。成長率減の主な要因は+6.7%にとどまった個人消費の伸び悩み。各州でばらばらだった間接税を集約する「物品サービス税」(GST)導入を前にして、混乱が響きました。

新税の導入により、7月1日前に仕入れた商品を導入後に販売すると、納税負担が増大するため、小売店などは5-6月に在庫を処分。値下げ販売で対応した企業もあるものの、6月の売り上げが急激に減少した小売店もありました。



次回は、インドの政治状況を見る予定です。

　底堅いトルコ経済 平成29年11月3日

おはようございます。11月3日は文化の日、皆様いかがお過ごしでしょうか。このところ底堅い、トルコ経済について見ておきましょう。

1.　9月CPI上昇率は+11.2%に加速

トルコ統計機構(TUIK)は10月3日に、9月の消費者物価指数(CPI)が、前年同月比+11.2%の上昇になったと発表(図表１参照)。前月の+10.68%から加速しました。



2.　政策金利を据え置き

一方、トルコ中央銀行は10月26日金融政策決定会合を開催し、事実上の上限金利として使用している「翌日物貸出金利」を9.25%で維持(図表2参照)。据え置きは4回連続で、市場の予想通り。そのほか、1週間物レポ金利、翌日物借入金利もそれぞれ、8.00%、7.25%で維持しました。 中銀は声明で、「インフレ見通しが大幅に改善し、目標と一致するまで、引き締めの金融政策を断固維持する」としました。



3.　 4-6月期は+5.1%

他方、トルコ統計局が9月11日に発表した17年4-6月期GDP(国内総生産)は、前年同期比+5.1% (図表3参照)。今年4-6月期の+5.2%(改定値)からはやや減速。信用保証基金の拡充による融資の拡大など政府の景気刺激策が功を奏しました。



GDPの6割を占める個人消費は+3.2%で前期並みの伸び率を確保。減税措置を導入した家電成否の販売が好調。最大の貿易相手である欧州連合(EU)の景気回復により、輸出は+10.5%と好調でした。

4.　権威主義的傾向強めるエルドアン政権

トルコでは、昨年7月15日に、軍の一部によるクーデター未遂事件が発生し、それを受けて21日に非常事態が宣言されました。エルドアン大統領は、米国に亡命中のイスラム運動指導者のギュレン師を首謀者と断定。ギュレン師は関連を否定しているものの、国内の公務員、国立・私立教員、マスコミ関係者など多数を逮捕・拘束。公務員を大量に公職追放処分するなど、大規模な粛清を展開しました。

さらに、今年4月には従来は「儀礼的存在」であるとされてきた大統領の権限と強化することを柱とする憲法改正にためのっ国民投票を実施。国民の過半数の賛成を得て、憲法を改正し、エルドアン大統領への権限の集中が一層進みました。

隣国のシリアおよびイラクでは、IS(「イスラム国」)を相当するために、米国などと強調して軍事活動を展開。ISはほぼ壊滅できたものの、イラク北部のクルド人自治区を中心として、クルド人の勢力が強まっています。トルコは国内では武装組織であるクルド労働者党(PKK)と戦闘を行う一方、国内ではクルド人によるテロ事件も頻発しており、治安は不安定さを増しています。

米国は、ISの壊滅を進めるうえでも、クルド人勢力に接近。米トランプ政権はイランとの対決姿勢を強めています。エルドアン政権による強権的な政治手法をEU(欧州連合)が批判していることから、トルコとEUの関係が悪化。間隙をぬってロシアがトルコおよびイランに接近。中東の政治情勢は、混迷の度合いを強めています。

5.　為替と株価

ここで、トルコの為替と株価を見ましょう。13年には、経常収支・財政の赤字が比較的大きいとして、トルコは「脆弱5か国」の一角とされ、通貨は13-16年には対ドルで大きく下落(図表4参照)。経常収支、財政収支の赤字が縮小する兆しがなく、米国の利上げ、新興国からの投資家の資金の引き上げが影響しました。

17年1月には1ドル＝3.78リラへと大きく下落。ただ、その後はドル安もあり、8月には同3.45リラに回復。その後は再び下落して、10月には同3.79リラとなりました。



一方、代表的な株価指数の１つであるイスタンブール100指数は14年には上昇傾向にあったものの、商品市況の悪化などで投資家が新興国から資金を引き上げる動きを強め、15-16年には軟調な展開。ただ、トルコ国内の政治の安定、景気の回復、海外の投資家の資金が新興国にやや回帰したことなどから、昨年11月以降には大幅に上昇しました。

6.　リスク要因と課題

米ドルの下落により、通貨リラは対ドルでは底入れの傾向にあるものの、ユーロ高により、ユーロに対しては引き続き下落。輸出に押し上げ圧力がかかり、景気にも好影響を与えています。ただ、国内の景気は、税の軽減措置、公共投資によって支えられている面が強く、内需に力強さが欠けています。財政出動によりインフレ率が高止まりし、財政赤字も拡大。輸入の拡大意より、経常収支も悪化。

それに加えて、トルコではエルドアン大統領による粛清が継続しており、それに反発したクルド人勢力などによるテロも頻発。観光業に打撃を与え、国内の消費低迷の一因ともなっています。引き続きエルドアン大統領による独裁的な政権が続く可能性が高く、対外的な摩擦の高まりも考えられます。通貨は対ドルではこのところ安定しているものの、引き続き相場環境に左右されやすい展開になると予想されます。

　薄日射すブラジル経済 (5) 課題・リスク・株価 平成29年10月27日

前回は政治について考察。今回は課題、リスク、為替、株価などを見ます。

1. 貿易が低迷

前回ご報告の通り、16年のブラジルの貿易収支は477億ドルの黒字。現行の統計開始以来最大の黒字となりました。ただ、輸入が大きく減少したのが主な要因。輸入が1376億ドルであったのに対して、輸出は1853億ドル。輸出が前年比+5.2%であるのに対して、輸入は▲8.6%(図表1参照)。



ただ、今後も外需に期待するのは難しい情勢。中国は輸出・設備投資主導の経済から消費など内需主導の経済への転換を図っています。そのため、中国がかつてのような資源の「爆買い」をしてくれる可能性が低く、鉄鉱石、原油などブラジルの資源の輸出が伸びるのは余り期待できません。また、通貨レアルは嘗ての水準よりは低いものの、現在程度の水準では、輸出競争力の回復にはつながらない見込み。

2.　バランスシート調整が進行

ブラジルでは、バランスシート調整が進行しており、特に住宅価格が低迷。住宅価格は15年頃から下落に転じ、16年9月には前年比▲15%の下落。当時のインフレ率は+8%程度であったため、実質的には▲20%程度の下落となります(図表2参照)。



さらに、信用収縮(クレジットクランチ)も進行。銀行貸出癌減少に転じており、特に企業向けは▲7%まで低下。インフレ率を考慮すると、実質ではさらに減少していることになります。

3.　財政収支改善に遅れ、政治的混乱は収束の方向

第3回でご報告の通り、プライマリー・バランス(国債の利払い費を除く基礎的財政収支)の黒字は、国内総生産(GDP)比で、11年に2.9%でピークを付けた後に縮小傾向。財政収支改善が遅れています。

ただ、これも第3回でご報告の通り、テメル新政権になってから、16年11月に、今後20年にわたり財政を前年のインフレ率以下に抑制するという憲法修正案(通称、上限法)が可決されました。財政赤字は15-16年に大幅に拡大したものの、今後は小康状態となる可能性があります。

州政府の財政も悪化しており、連邦政府よりも深刻。27州のうち26州が危機的状況にあります。特にリオデジャネイロのあるリオ州は大幅な赤字。リオの沖合にプラソルトの海底油田があり、その石油収入に依存しています。原油価格低迷がマイナス要因。州の財政の悪化により、市民へのサービスが低下しており、市民の反発の可能性があります。

全体として、政治的混乱は収束の方向にあります。テメル大統領の支持率は5%前後と、非常に低いものの、社会保障制度改革などによる財政の健全化、労働改革、インフラ投資の推進などを行っています。ルセフ前大統領と異なり、ばらまき政策をやめて財政健全化を図り、市場寄りの政策をとっています。

財務大臣には、嘗てインフレを抑制し、比較的高い経済成長を実現したメイレレス元ブラジル中銀総裁が就任。同氏は大臣就任後の記者会見で、政府債務の抑制、財政収支均衡化に向けた新たな課税措置、年金制度を含めた社会保障制度改革に取り組む姿勢を示唆。

ただ、ブラジル政府は8月15日に、17年の財政赤字が当初改革から+14%の拡大になると発表。財政規律を重視するテメル大統領は、増税による歳入不足分の穴埋めを狙いましたが、与党議員の抵抗により撤回。テメル氏は、放漫財政を防げるかどうかの瀬戸際に立たされています。

4.　インフレ率が安定

インフレ率は、比較的低水準を維持しています。ブラジル地理統計院は10月6日に、9月の拡大消費者物価指数(IPCA-15)が、前年同月比+2.54%になったと発表(図表3参照)。市場予想の+2.47%を上回り、前月の同+2.46%から加速し、13か月ぶりの加速となりました。ただ、インフレ率は、前月比では伸び率がやや加速したものの、依然としてかなり低い水準にとどまっています。



5.　為替と株価

ここで、ブラジルについて株価及び為替の動きを見ましょう。13年には、経常収支・財政の赤字が比較的大きいとして、ブラジルはインドなどと主に「脆弱5か国」とされ、通貨は対ドルで大きく下落。14年に入ると、新興国の経済に対する警戒感が後退したことから、6月末には1ドル＝2.204レアルにまで回復。

ただ、利上げ打ち止めや、景気の後退により、年の後半には対ドルで再び大きく下落。15年に入ってからも米連邦準備理事会(FRB)による利上げの予想、中国の景気減速とそれに伴う資源価格の下落により、通貨はされに大きく下落。16年1月末には1ドル＝3.99レアルまで急落(図表4参照)。

16年2月以降には、資源価格の反発、市場から距離を置いていたルセフ前大統領の退任の観測などにより、大きく上昇。17年2月末には同3.10レアルまで回復。その後レアルは小幅上昇し、16年末から9月末までに+2.75%と小幅上昇。



株価はルセフ政権の支持率低下、新興国の経済に対する投資家の不安の後退により、14年に入って堅調に推移。昨年末から今年8月末まで、ボベスパ指数は+18.9%の大幅上昇。ただ、その後は景気後退などにより株価は下落に転じ、14年末には前年末との比較で▲2.9%と小幅下落。

15年に入ると4月まで株価は持ち直す傾向にあったものの、米FRBによる利上げの予想及びそれに伴う投資資金流出の懸念、景気の後退などにより、株価は軟調に転じました。16年1月にはボベスパ指数は40,406ポイントまで大幅に下落。

その後は、為替と同様にルセフ前大統領の退陣、政策が市場寄りになるとの期待、資源価格の回復などにより、株価も大きく反発。ボベスパ指数は15年12月末と比較すると、+23.35%の上昇。

6.　展望

米連邦準備理事会(FRB)による利上げにより、16年1月頃までは海外の投資家がブラジルから資金を引き上げる動きを見せていました。米国の景気が堅調であること、資源価格の回復、新興国の株価の割安感の台頭などにより、特にブラジル、ロシアなど一部の資源国には投資家の資金が戻りつつあります。

ブラジルの景気、輸出は資源価格に大きく依存する面がありますが、原油価格は16年に回復したものの、17年に入ると石油輸出国機構における増産の動き、米国のシェールガス増産などにより価格上昇が一服。鉄鉱石価格は16年初めには、対日輸出価格が1-3月期にトンあたり47ドルであったものが、17年4-6月期には同77.5ドル程度まで上昇。7-9月には66.8ドルまで反落。中期的には、資源価格はやや安定してきた感もあります。

国内の景気は底入れの様子を呈しており、メキシコなどと異なり、米トランプ政権との大きな対立も今のところありません。株価、為替については、引き続き堅調に推移することも考えられます。

　薄日射すブラジル経済 (4) 貿易・政治 平成29年10月20日

前回は格付け、財政収支、経常収支などを考察。今回は貿易、政治などを見ます。

1. 16年に輸入が大きく減少

16年のブラジルの貿易収支は477億ドルの黒字。現行の統計開始以来最大の黒字となりました。ただ、輸入が大きく減少したのが主な要因。輸入が1376億ドルであったのに対して、輸出は1853億ドル。輸出が前年比+5.2%であるのに対して、輸入は▲8.6%(図表1参照)。



ブラジルの輸出を品目別でみると、伝統的に原油・鉄鉱石などの一次産品の比率が高く、国際的に資源価格が高騰していたころは50%弱程度でした。原油価格の下落などにより、その比率は40%強に低下。原油価格でみると13年後半の1バレル＝110ドル近辺から16年初めには同20ドル台へと大きく下落。ただ16年初頭以降にはやや反発し、直近では同53.3ドル程度まで回復しています。

ただ輸出における資源の比率はまだ相対的に高く、商品市況の動向、また中国など資源消費国の動向によってブラジルの輸出は大きく影響を受けることとなります。原油価格はやや回復したものの、米国のシェールガスの増産もあり、原油価格が今後大幅に上昇するのは期待しづらいところ。

さらに、中国も経済を投資主導から消費など内需主導へと転換を図っており、ブラジルから中国への鉄鉱石、銅などの輸出が大幅に伸びることは難しいと言えます。

工業品も横這い程度の見込み。ブラジルには製造業として輸出に適した産業は余り見当たりません。エンブラエルの中小型飛行機があるぐらいで、競争力の低い産業が目立ちます。自動車は生産しているものの、海外からの輸入車には高い関税を課しています。そうしないと、競争力のないブラジルの自動車産業が成り立ちません。ブラジルでは、法・税制度などが非常に複雑であり、いわゆる「ブラジル・コスト」も製造業の競争力を削ぐ要因。

2.　小政党が乱立するブラジル議会

ブラジルの議会政治の大きな特徴の一つは、少数政党が分立しているため、議会で安定した多数を形成するのが難しいということがあります。政党が細分化されているうえ、定見がなく勝ち馬に乗ろうとするコバンザメ的・日和見主義的な政党が多く、連立政権ができてもその性格・政策があいまいになる傾向があります。

テメル大統領出身母体で最大議席を占有しているPMDBでさえも、議席占有率は約13%にすぎません(図表2参照)。ルセフ前大統領の出身母体で16年8月まで政権与党であったPTは、低所得層や労働者など非エリート層に支持された左派政党であり、かつてはエリート層が支持する政党に選挙で勝てませんでしたが、ルーラ元大統領が2002年の大統領選で当選し、政管と獲得しました。

ルーラ元大統領は、ストライキの指導者として知られ、与党に対してはなんでも反対、という姿勢をとっていました。ルーラ氏の後継者のルセフ前大統領は、過激な学生運動をこない投獄された経歴を持っています。ルセフ前大統領の弾劾以降は、少数政党が離れていきました。



3.　当面の政治的混乱を回避

6月9日に、選挙高等裁判所(TSE)が、2014年大統領選挙の不正資金使用疑惑に関する裁判で、ジルマ・ルセフ前大統領と、テメル副大統領(いずれも当時)の当選は有効であるとの判決を下しました。

6月12日には、最大の連立パートナーであるブラジル社会民主党(PSDB)が、連立政権の支持、離脱を決定する会合を開催。大物上院議員ジョゼ・セーラ氏がPSDBは連立政権を離脱しないと、記者団に語りました。

8月2日には、テメル大統領の収賄罪に係る検察の最高裁への起訴に関して、議会下院は本会議での採決において、大統領の起訴を否決(写真1参照)。テメル氏は、来年10月における大統領選には出馬しないと表明しています。



4.　テメル大統領の政策により景況感が改善

テメル大統領の支持率は5%前後に低迷しているものの、同大統領が率いるブラジル民主運動党(PMDB)は、改革による積極的な成長路線を推進。インフラ投資、財政の健全化により、景況感が改善。

昨年12月には、歳出上限に係る憲法改正案が議会で成立。さらに、同月に議会に提出された労働改革法案も今年7月に成立。猶、今年2月に審議が開始した、年金制度を含む社会保障制度改革に係る憲法改正案の行方が注目されています。

具体的な政策としては、コンセッション方式により、インフラ投資を促進。コンセッション方式とは、ある特定の地理的範囲や事業範囲において、事業者が免許や契約によって独占的な営業権を与えられた上で行われる事業方式を指します。

さらに、歳出(国債利払い費を除く)の前年比伸び率を前年のインフレ率以下に抑える、歳出上限を導入。また、社会保障制度も改革。年金受給開始年齢の引き上げ、恩給受給額や資格の見直しを推進。年金を含む社会保障し江戸改革に係る憲法改正案を議会で審議。

次回は課題、リスク、通貨、株価などを見る予定です。

　薄日射すブラジル経済 (3) 財政収支など 平成29年10月13日

前回は最近の景気動向、物価、金利などを考察。今回は財政収支、格付け、経常収支などを見ます。

1. 財政再建へ憲法を改正

ルセフ前大統領は昨年8月に罷免となり、暫定政府で大統領代行をしていたテメル副大統領が9月初めに正式に大統領に就任。同氏はブラジル民主労働者党(PMDB)の党首。PMDBは下院の第一党であるものの、下院定数513議席のうち、68議席しかありません。ブラジル議会は少数乱立で与党は11政党の連立。小政党は理念で結びつくというよりは、人脈・地位で合従連衡を繰り返しているに過ぎないと見られます。そのため、テメル政権が抜本的に財政再建を行うのは難しいとの予想もありました。

ところが、16年11月に、今後20年にわたり財政を前年のインフレ率以下に抑制するという憲法修正案(通称、上限法)が可決されました。憲法改正には60%以上の賛成が必要で、しかも上下両院で二度可決が必要。11月には下院で65%の賛成となり、12月には上院でも修正せずに可決。ペトロブラス(国営企業)を舞台とする汚職事件に関連して、検察官による議員への訴追を軽減する法案が同時に審議されており、そちらにばかり注目が集まっていたことが一因とみられます。

2. 財政収支改善に遅れ

テメル政権は構造改革を進めているものの、最優先課題である財政再建は遅れています。プライマリー・バランス(国債の利払い費を除く基礎的財政収支)の黒字は、国内総生産(GDP)比で、11年に2.9%でピークを付けた後に縮小傾向。13年は1.7%で、財政責任法(00年施行)に定める黒字目標の2.3%を下回りました(図表１参照)。15年には▲1.9%となり、税収の下振れを反映。財政収支も同様に悪化。国際通貨基金(IMF)では以前には、15年以降に基礎的財政収支(プライマリー・バラン)が改善すると予想していましたが、実際には16年に▲2.5%へと悪化。17年には▲2.4%、18年には▲2.3%へと徐々に改善する見込み(IMF17年10月時点予想)。



ブラジルの歳出規模は、新興国としては高く、15年の中央政府の歳出はGDP比で38.2%図表2参照)。2003年に労働者党のルーラ大統領が誕生し、社会主義化するとの予想もありましたが、市場主義経済を維持。

ただ、左派政権であったため、次第にばらまき的な支出が増大し、12年にルーラ政権を引き継いだルセフ政権になっても歳出は拡大し続けました。ブラジルでは、従来、公務員の数か多すぎると言われてきましたが、ルセフ氏までの左派政権が大盤振る舞いをしてきました。原油など資源価格の高騰を背景に交易条件が改善し、ルセフ政権の初期には歳入も拡大。ただ、12年をピークとして資源価格が下落に転じて、財政赤字が拡大しました。



3. 格付けの低下リスクは後退

このような政府債務の拡大、財政収支悪化に対する懸念により、ソブリン(国債)格付けの見直しが継続。格付け大手のS&Pは14年3月に、外貨建て長期債格付けをBBBから投資適格の最低水準であるBBB−まで引き下げ、見通しは安定的としました(図表3参照)。

続いて、S&Pは15年7月28日に、ブラジルの格付けを「安定的」から「ネガティブ」に引き下げ。S＆Pは、ルセフ政権が2期目に入り著しく政策を調整したものの、ブラジルはなお政治、経済の両面で困難に直面しているとし、相次ぐ政治家や企業への汚職捜査も、見通しの重石となっていると指摘。

16年に入ると、格付け各社はブラジルのソブリン(国債)の格付けをさらに引き下げ。S&Pは2月27日に、外貨建て長期債格付けを「BB+」から「BB」に引き下げ。見通しを引き続き「ネガティブ」としました。24日にはムーディーズが同様に、外貨建てソブリンを「Ba2」へと2段階引き下げ、見通しは「ネガティブ」としました。これにより、大手格付け3社がすべて投機的格付けとしました。

さらに、フィッチは5月5日に、同国長期外貨建て格付けを「BB」へと1段階引き下げ。同社は15年12月に既に「投機的」水準となる「BB+」に引き下げていましたが、その時点よりも「成長見通しが弱まっている」として、見通しは「ネガティブ」で据え置きました。

財政見通しは悪化しているものの、政局の安定を受けて、短期的な格下げのリスクは後退。S&Pは、ブラジル国債について17年8月15日にクレジット・ウォッチ・ネガティブの指定を解除。今後は、歳出上限の実効性を確保する上で欠かせない年金改革の成否が、格付けの方向性を考えるうえで重要性を増すことになりそうです。



4.　経常収支赤字が拡大

対GDP比経常収支の赤字は、12年の▲3.0%から、14年には▲4.3%に拡大(図表4参照)。内訳で、黒字の源泉であった貿易収支が大幅に悪化。石油関連施設の操業停止によるエネルギー収支の悪化、石油輸入の計上時期が12年から13年にずれ込む特殊要因も響きました。

経常収支赤字を資本収支の黒字が補う構造であったわけですが、資本流入も不安定な動きが生じています。01-10年には、先進国に対する高い成長率・金利に注目した証券投資が資本収支を支えました。しかし、欧州債務危機の深刻化、11-12年の大幅利下げ、資本規制の強化などにより、証券投資が縮小。

13年には債券投資に関わる金融取引税の撤廃、大幅利上げで回復しつつあったものの、米量的緩和の縮小(テーパリング)により、流出超に転じました。米金融政策の落ち着きなどにより、ブラジルでは株価が回復。それに伴い証券投資も落ち着きを取り戻しました。

そのため、資本収支の安定のためには、直接投資(FDI)の持続性が問題となります。11年以降、経常収支赤字を補う形で、対内直接投資(FDI)が堅調に推移。13年の対内直接投資は前年比▲18.5%と、2年連続で2桁減少。エネルギー、自動車、交通関係は堅調ですが、2桁の大幅減少となった業種も多く、業種ごとの選別が強まっています。

13年にはブラジルは、インド、トルコなどともに「脆弱5か国(fragile 5)」と位置付けられ、財政収支・経常収支の赤字が問題とされました。そのような脆弱性により、証券投資の資金が国外に流出し、通貨、株価の下落リスクが高いとされました。実際、ブラジルからは大きな資金流出。海外の投資家によるリスク回避の動きにより、証券投資は不安定になりました。

米国では雇用の回復が順調に進んでおり、米国では連邦準備理事会(FRB)が利上げに転換。FRBが利上げを行ったことにより、ブラジルなど新興国、特に財政・経常収支のGDPに対する赤字が大きい国からは、資金が流出する懸念があるとして、警戒感が拡大。「脆弱5か国(fragile 5)」の一角とされるブラジルは、特にその標的であるとされ、14年から15年にかけて株価、通貨ともに大幅な下落に見舞われました。



5. 経常収支の改善は見込みにくい

貿易収支悪化が特殊要因によるものであるなど、短期的に会場赤字が改善する要素もあるものの、構造的な改善を拒む要因もあります。世界の主要国・地域の貯蓄(S)・投資(I)バランスを見ると、中国、アジアでは高く、新興国全体はそれより低く、先進国がそれに続いています。中南米、特にブラジルは貯蓄・投資のGDPに対する比率が低く、中国で過剰な投資が問題になるのとは反対の状況です(図表5参照)。

経常赤字を拡大せず、投資を拡大するためには、国内貯蓄の増加が必要。民間、政府のGDP貯蓄のバランスを見ると、政府部門が大幅赤字で、貯蓄不測の主な要因となっています。政府部門の赤字の改善のためには、公務員の年金改革、政府消費支出の抑制など構造改革が必要であると、従来言われてきましたが、改善が進んでいません。

民間部門も、00年台半ばの急激なレアル安の影響により、貯蓄超過であったものの、足元では投資超過となっています。長期的には、深海油田であるプレサル油田やシェールガスなどの資源開発がきっかけとなり、石油、天然ガスなど鉱物資源の輸出により、経常赤字が縮小し、エネルギー分野への直接投資が増大することが期待されます。

17年2月にはエネルギー改革として、ローカルコンテンツ規制の緩和が発表されました。すなわち、設備等の国内調達率を約半分に引き下げており、今後もテメル政権により、エネルギー関連の投資が増大する可能性があります。



16年には、原油など資源価格が回復傾向を示しました。さらに、資源の大量消費国である中国の景気にもやや明るさが見えており、中国の粗鋼生産も回復する兆しがあります。鉄鉱石、銅などの価格もやや反発しました。ただ、シェールガスの開発、石油輸出国機構(OPEC)において、イラン、リビアなどが増産したことにより、原油価格は伸び悩んでいます。IMF(国際通貨基金)によると、ブラジルの経常収支は、17年以降再び悪化する見通しとなっています。

次回は貿易、政治などを見る予定です。

　薄日射すブラジル経済 (2) 最近の景気 平成29年10月6日

おはようございます。前回は成長率、1人当り国民所得などを見ました。今回は、最近の景気動向、物価、金利などを考察します。

1.　消費に持ち直しの動き

ブラジルでは、過去2年に亘ってマイナス成長が続くなど、長期的な低迷が継続。ただ、今年4-6月期には国内総生産(GDP)成長率の伸び率が鈍化したものの2四半期連続のプラス成長。長年にわたって成長を牽引してきた個人消費がプラスに転じました。

4-6月の個人消費が拡大に転じた背景には、物価の安定による中央銀行が利下げする環境が整っていることに加えて、3月から政府が金属危険保障基金(FGTS)の引き出し解禁に踏み切ったことにより、多くの家計で一時所得が拡大したことが影響しています。

前期には成長率を押し上げた在庫の積み増しは、4-6月期にはマイナスの寄与となるなど、在庫調整も進んでいるとみられます。したがって、4-6月期にはGDP(国内生産)伸びは鈍ったものの、景気は回復に向かいつつあると考えられます。

2.　鉱工業生産が回復

ブラジル地理統計院が10月3日に発表した9月の鉱工業生産は、前年同期比+4.0% (図表1参照)。市場予想の+4.8%からは下振れしたものの、前月の+2.5%からは加速。原油価格の安定などが影響しました。



3.　小売売上高も回復

上記の通り、消費も回復傾向にあります。ブラジル地理統計院が9月12日に発表した8月の小売売上高は、前年同期比+3.1%(図表2参照)。前月の+3.0%からやや加速。市場予想の+3.5%からは下振れしたものの、消費の堅調さが定着しています。



4. インフレ率が減速

一方、ブラジル地理統計院は9月6日に、8月の拡大消費者物価指数(IPCA-15)が、前年同月比+2.46%になったと発表(図表3参照)。伸び率は市場予想の+2.6%を下回り、前月の同+2.71%から減速しました。



5.　政策金利を▲1.00%ポイント引き下げ

ブラジル中央銀行は9月6日の金融政策委員会で、政策金利を▲1.00%ポイント利下げして9.25%にすることを全員一致で決定(図表4参照)。利下げ幅は前回会合の▲1.00%と同じで、全員一致。16年10月以来8会合連続で利下げしたことになります。

中銀は16年10月会合で4年2か月ぶりとなる利下げ(▲0.25%ポイント)を行い、同12月会合でも同率の引き下げで13.75%としました。17年1月と2月の会合では、いずれも▲0.75%の利下げ。4月会合ではさらにそれを上回る▲1.00%ポイントの引き下げを行い、09年以来8年ぶりの大幅利下げとなりました。16年10月以降の利下げ幅は合計で▲5.00%に達しました。





足下ではインフレ率が鈍化しており、中銀は物価抑制よりも景気刺激を優先した模様。今後のインフレ率の見通しについて中銀は、17年のインフレ率を+3.3%、18年を+4.4%程度を予想しています。

次回は、格付け、財政収支、経常収支などを見る予定です。

　薄日射すブラジル経済 (1) 成長率 平成29年9月29日

おはようございます。ブラジルは、BRICs諸国(ブラジル、ロシア、インド、中国)の一角として、相対的に高い成長が期待されていました。ここ数年は景気が低迷していましたが、回復傾向にあります。ブラジル経済の動向を探っていきます。

1.　大国ブラジル

ブラジル経済の魅力の1つは、バランスの良さであると言われてきました。851万km２の国土(日本の22.5倍)を背景に、同国の人口は約2億957万人（ブラジル地理統計院推定、2016年）、GDPが2兆2530億ドル(IMF15年4月データ、同)を誇っています。

また、鉱産物、農産物など天然資源が豊富であり、さらに第1、2、3次産業のバランスも比較的良いとされます。地政学的なリスクも低く、中南米の大国として、実質GDP成長率についても、中国あるいはインドほどではないにせよ、リーマン・ショックをはさみ、2010年までは比較的高い成長率を維持していました。

2.　薄日射す成長率

ブラジルでは実質国内総生産(GDP)成長率が2007年に+6.0%、08年に+5.0%となりましたが、09年にはリーマン・ショックの影響により、▲0.1%と低迷(図表１参照)。ただ、その後は中国の景気対策などの影響で急回復し、10年には+7.5%と高成長を達成。続いて、資源価格の低迷などにより、景気も悪化。15年▲+3.7%、16年▲3.5%となり、ロシアとともに資源国に一角として低迷しました。しかし、IMFの予測では、資源価格の回復などにより17年+0.1％、18年+1.7%と、水面上に浮上する見込み。



3.　中位の発展段階

ブラジルは、日米など先進国ほどではないにせよ、1人当り国民所得の水準においては、BRICs諸国の中では上位に位置してきました。IMFによると、15年の1人あたり国民所得は、米国が56,174ドル、日本が34,513ドル。また、ロシアが9,521ドル、ブラジルは8,810ドルでまずまずの水準。一方、中国が8,166ドル、インドは1,615ドルでした。

これを17年でみると、米国が59,609ドル、日本が38,281ドルに対して、ロシア10,885ドル、ブラジル10,308、中国8,480ドル、インド1,850ドル(図表2参照)。15-16年には、資源価格の低迷などにより、ブラジル、ロシアの資源国は1人当たり国民所得で見ても停滞していたものの、17年には回復傾向にあります。

1人当り国民所得が1万ドル近辺になると、安い賃金を武器にした繊維・雑貨などの軽工業による不価値の低い産品の輸出が厳しくなってきます。鉄鋼、化学、あるいは自動車など高付加価値の商品の生産へと移行し、国内のインフラを整備するなど、均衡のとれた発展段階へと移行していけるかどうかが問題となってきます。その意味で、ブラジルも「中所得国の罠」にはまり、成長が停滞するのか、あるいは新たな発展段階に入っていくことができるかどうかが、今後は焦点となります。ブラジルは新興国の一角というより、以前から大国であったと見ることもできます。



3.　 4-6月期GDPは+0.3%に改善

他方、ブラジル地理統計院は8月1日に、4-6月期の実質国内総生産(GDP)成長率が、前年同期比+0.3%であったと発表(図表3参照)。1-3月期の▲0.4%から回復。前期比では+0.2%と、2四半期連続のプラス成長。個人消費が回復し、サービス業が緩やかに持ち直しました。

個人消費の動向を示唆する家計消費は+1.4%と堅調。インフレ率の低下が影響しており、7月のインフレ率は上記の通り前年同月比+2.7と、同国としては異例の低さ。



中銀の政策金利引き下げも景気を後押ししています。8月の新車販売台数が前年同月比+21%になるなど、耐久消費財の販売も回復傾向。メイトレス財務相は、「100年の一度の景気後退から回復した」と述べました。

5.　景気に回復の兆し

ブラジルでは14年にサッカーのワールドカップ、16年にオリンピックという世界的なイベントが行われました。それにもかかわらず、15-16年と、ブラジルの景気は低迷。世界的な景気の低迷、特に中国による資源などの「爆買い」の後退、またそれに伴う資源価格の低迷、政治の混乱などが主な要因となっていました。

これに対して、16年には石油輸出国機構(OPEC)及びロシアなどによる原油減産の合意が成立して、原油価格1バレル＝50ドル近辺まで回復。それとともに、銅、鉄鉱石など商品価格画回復。鉄鉱石など一次産品が輸出の主力であるブラジル経済は恩恵を受けることとなりました。

さらに、左派政権であったルセフ大統領に、国営企業などを巡る疑惑が浮上。副大統領のテメル氏に政権に交代。政府の姿勢が市場寄りになるとの期待から、昨年には株価及び通貨レアルが上昇に転じました。ルセフ大統領に対する弾劾が成立し、政権交代による人心の一新、政策が市場寄りになるとの期待などから、景気が上向くとの予想が高まりました。テメル氏自身に対する汚職などの疑惑も取りざたされていますが、今のところ同氏は大統領職を続け、社会保障改革などに取り組んでいます。政治については後に見ていく予定ですが、政権交代が景気に対しては肯定的な効果をもたらしたと言えます。

次回は最近の景気動向、物価、金利などを見る予定です。

中国と米中関係 (7) 物価・金利・為替・株価 平成29年9月22日

おはようございます。前回はリスク要因、課題を見ましたが、今回はリスク物価、金利、為替、株価について。

1.　8月CPIは+1.8%に加速

中国の国家統計局が9日発表した8月の消費者物価指数(CPI)前年同月比+1.8%と、前月から+0.4%ポイントの加速(図表1参照)。1月以来7か月ぶりの伸び率となりました。同統計局は声明で、CPIの加速について、暑さと降雨で卵が+16.2%、野菜が+8.5%値上がりしたことが主な要因であるとしました。

一方、中国の国家統計局の同日の発表によると、8月の生産者物価指数(PPI)は前年同月比+6.3%となり、前月の5.5%から加速。市場予想の+5.7%からも上振れ。



2.　預金準備率を引き下げ

一方、金融政策については、大きな変化は見られません。中国人民銀行(中央銀行)は16年2月29日に、追加の金融緩和を決定。市中銀行から中央銀行が強制的に預金を預かる比率である預金準備率を、大手銀行標準で▲0.5%ポイント引き下げ、17%にすることを決定(図表2参照)。3月1日から実施。引き下げは15年10月以来。その後、変更は、ありません。



続いて、中国人民銀行(中銀)は2月3日に、資金供給オペの金利を引き上げました。過去最高の刺激策で景気が安定したことを受けて、同行が資産価格やインフレ抑制に軸足を移す中、金融政策の引締に向けた新たな一歩となるとみられました。

同行は7日物と14日物リバースレポの利率をそれぞれ▲10bp(1bp＝0.01%)引き上げました。引き上げ後の利率は7日物が2.35%、14日物が2.5%、28日物が2.65%となりました。7日物と14日物のリバースレポの利率引き上げは13年以来、28日物の引き上げは15年以来。それ以降は、金融政策に大きな変化はありません。

3.　株価と為替

ここで、中国について株価及び為替の動きを2005年以降で見ると、図表4の通り。為替については、人民元はドルに対して、13年12月末には1ドル＝6.053元の高値をつけたものの、その後は一貫して下落(図表3参照)。15年には▲4.6%の下落。16年12月には1ドル=6.944ドルまで下落。人民元の下落は中国の内需の減少、海外への資金流出などが原因とみられます。

ただ、当局が継続的に為替市場に介入を行うことなどにより、人民元は対ドルで反発。17年8月末には1ドル＝6.592ドルまで反発。外貨準備高の大幅減少につながりました。



株価については、上海総合指数月末値でみて、14年半ばから15年半ばにかけて大きく上昇。15年5月には同指数が4611ポイントの高値を付けましたが、その後急落。2006年2月には2687ポイントまで下落。中国では、不動産、株価などが順番にバブルの状態になると言われており、株価も07年に上海指数が約6000ポイントの高値を付けるなど、随時バブルの様相を呈することがあります。

中国の国内資金は規制があるため海外には出にくく、株価も時に急騰することがあります。16年2月以降には株価は同指数でみてじり高の様相を呈しています。このところ不動産価格の上昇が止まってきたため、株価についても今後、やや頭が重くなる可能性があります。」

4.　当面の注目点

当面の注目点としては、就任以来約5年が経過し、折り返し地点に来た習近平政権の新しい体制が問題となります。従来、中国共産党のトップであると位置づけられる政治局常務委員会委員(現在は9人)は、68歳が定年であるとされ、現在のメンバーでは習近平国家主席、および李克強首相だけが定年にかからないことになります。そのため、69歳となった王岐山氏(序列6位)は、反腐敗運動で猛威を振るってきたものの、その去就が問題となります。

今年秋の党大会では、今後の共産党の新たな政治局常務委員会委員を決めるにあたり、定年の延長を認めるかどうかが焦点となります。秋の党大会に先立ち、江沢民元国家主席に近いとされる元重慶書記の孫政才氏が、腐敗の疑いにより摘発されました。

また、習近平氏は江沢民氏に近いとみられる軍の幹部も多数摘発。軍の掌握にも乗り出しています。今後も秋の党大会に向けて、人事を巡る駆け引きが一層活発化するとみられます。習近平氏は権力基盤強化のため、徹底した反腐敗、言論の弾圧を強行しています。少なくとも現在の状況からは、政治改革は望むべくもないとみられます。

中国と米中関係 (6) リスク要因・課題 平成29年9月15日

おはようございます。前回は、前回は為替・金融政策を見ましたが、今回はリスク要因、課題について。

1.　景気失速のリスク

中国の足下の景気、また中長期的な成長率についてはどうでしょうか。中国の国家統計局が31日発表した8月の製造業購買担当者指数(PMI)は51.7と、前月から低下(図表1参照)。市場予想の51.3からも上振れ。景気の拡大・悪化の境目とされる50は上回りました。中国経済は底堅く、当局は、7-12月期も金融リス抑制に向けた取り組みを続ける余地が生まれることを示唆しています。

1-6月(上期)には、中国経済は輸出回復や力強い内需を背景に市場予想を上回る堅調を示していましたが、7月には全般に減速を示唆していました。今後は、当局が成長率を維持しながら信用の拡大速度をいかに抑えるかが焦点となります。



さらに、中国の国家統計局は7月17日に今年4-6期の実質国内総生産(GDP)成長率が、前年同期比で+6.9%の伸びだと発表。成長率は今年1-3月期から横這い。市場予想の+6.8%から上振れ。政府によるインフラ投資などにより、景気減速を回避。指導部メンバーが大幅に入れ替わる秋の共産党大会を控え、習近平政権が経済の安定を優先する姿勢を示しました。

中国の成長率はここ数年で減速傾向が続いていましたが、今年は26年ぶりの低い伸び率であった16年通年の+6.7%を上回る水準で推移。政府の通年目標である「+6.5%前後」をも上回ることとなりました。

ただ、長期的には生産人口(中国の定義では15-60歳の人口)の減少、少子高齢化、製造業からサービス業など第三次産業への移行により、国内総生産(GDP)成長率はさらに低下していくと予想されています。

2.　債務問題

中国では、過剰生産能力の削減、国有企業の再編など、供給側の改革に乗り出しています。需要側では、消費を拡大することにより、従来の投資と輸出主導の経済成長からの脱却を図っています。

ただ、インフラ投資などを国有企業なになって、そのための資金調達を国有銀行が中心となって行う構図には変化がありません。地方政府にとっても、不動産開発が地方政府の重要な財源となっており、そのための資金調達を影の銀行(シャドー・バンキング)が担うという屑です。成長率の鈍化に伴い、債務の膨張は、景気が失速した場合の不良債権の増加につながる恐れがあります。

国際決済銀行によると、金融危険を除いた企業債務、家計シア無に政府債務を加えた中国のシア無残高は、2016年12月末に約27兆ドルに達しました。これは国民総生産(GDP)比で257%(図表2参照)。同比率はリーマン・ショック後の景気対策に伴い金融緩和が実施された2009年に150%を超え、それ以降ほぼ一貫して増大しています。

このような債務額の増加及びGDPの上昇は、世界的な金融緩和の下、新興国でしばしば生じていますが、中国の比率は新興国の中でも特に高く、リスク要因となっています。米国が利上げに踏み切るなど、世界的に金融緩和の出口戦略が取りざたされていますが、中国の同比率は上昇を続けています。



3.　投資効率の低下、過剰生産能力、国有企業改革

2008年9月におけるリーマン・ショックの後、中国は4兆元(約57兆元)の経済対策を実施。中国では、インフラ投資、設備投資、不動産投資が積極的に行われました。これにより、世界経済が回復した面はあるものの、中国国内における投資効率の低下、鉄鋼など各産業における過剰設備に結びつきました。

リーマン・ショック後の景気対策により、中国企業の過剰設備問題が深刻化。2014年には、中国の粗鋼生産量は8億2100万トンとなり、EU(欧州共同体)、日本、米国などと比較して突出。このため中国では、2020年までに、1億〜1.5億トンの粗鋼生産能力の削減を目標としています。

ただ、中国の生産の調整により、ここにきて鉄鋼価格、石炭価格など商品市況が回復。市況の回復とともに、いわゆる「ゾンビ企業」の淘汰が進まない可能性が出てきました。中国の大企業の多くは国有企業であり、上層部の幹部は共産党員が占めています。したがって、競争原理が働きにくく、非効率な生産が温存されます。国有企業改革といいながら、上位企業の合併により、寡占化が進んでいます。

4.　政治における課題

17年における習近平政権の課題は、まず経済成長率で+6.5%程度を確保すること。さらに、政治、社会における安定を目指しています。ただ、規制緩和などの構造改革を目指しているものの、実体としてはあまり進展が見られません。

産業構造も、セメント、石炭などの素材産業、鉄鋼、化学などの重化学工業に偏っており、IT産業など高付加価値化が十分に進展しているとはいえません。

政府は先進国の価値、即ち言論の自由、集会結社の自由などの広がりにより、共産党一党独裁体制が脅かされることを警戒して、インターネット、SNSなどを規制。その結果、米国のフェースブック、グーグル等が締め出され、アリババ、ティンセントなど独占的な地位を占めています。

現在の政権の中枢を担っているのは、第5世代と呼ばれる指導者たち。文化大革命(1966-76年)を経験しており、毛沢東思想への郷愁をもっています。習近平氏が自らを「中核」と位置付けるのはそのためですが、かえって言論統制など反動的な姿勢を強めています。

5.　米中関係は微妙

一方、米中関係は微妙な状態が継続する見込み。北朝鮮の核開発、ミサイル発射などの威嚇に対しては、米国の呼びかけに対して、中国、ロシア両国は一応協力する姿勢をとっています。中国は米国との関係を配慮して、北朝鮮に対する石油製品輸出などの経済制裁について、国連安保理事会で賛成。



ただ、米国は中国を「為替操作国」であると認定すると脅し、貿易においても関税の引き上げの構えを見せています。逆に中国は、15年に習近平国家主席が訪米時にボーイング社に対して飛行機300機を発注。中国は特別関税を実行。また、米国からの農産物に特別関税を行い、保有する米国債の売却をちらつかせたりなどして対抗しています。米中関係は、急速に悪化する可能性は低いものの、引き続き微妙な関係が続くと予想されます。

次回は、中国経済の課題、リスク、株式と為替の動きについて見る予定です。

中国と米中関係 (5) 為替・金融政策 平成29年9月8日

おはようございます。今回は、ネット取引などについて見ましたが、今回は為替・金融政策について。

1.　為替管理を強化

中国は、国際通貨基金(IMF)の特別引出権(SDR)への採用を目指し、金融の自由化を目指し、特に為替取引の自由化を目指すとしてきました。人民元が採用される以前には、SDRに採用されていたのは米ドル、ユーロ、ポンド、円のみであり、SDRへの人民元の採用は駐得にとっては、国威発揚の一環という位置付けでした。16年10月1日に、人民元はSDRに採用されました。

ではその後、為替取引の自由が進んだかというと、むしろ管理が強化される方向にあります。17年に、周小川・人民銀行総裁が「人民元の為替レートを守ることと、外貨準備を守ること、2つの役割があるが、どちらか一方を守るとすれば、私は外貨準備を守る」と、度々国際会議の場で発言。

「外貨流動性が足りなければ、通貨危機になる」という県絵は、外貨流動性が足りなくなる可能性が出てきたことを示唆。人民銀行(中銀)は、16年末から外貨管理を強化。個人による外貨良貨両替は停止されていないものの、手続きが複雑化されており、事実上できなくなっています。16年2月には、海外の不動産と保険など金融商品への個人の送金が禁止されました。

2. 国際収支の誤差脱漏が拡大

中国の国際収支を見ると、貿易収支などを含む経常収支は黒字が続いているものの、15年上期には資本収支が減少に転落(図表1参照)。これを準備資産減少が補う形。さらに、「誤差脱漏」が急拡大。「誤差脱漏」は14年が▲1,400億ドル、15年が▲1,880億ドル、16年が▲2,000億ドル超となっており、急拡大。

外貨準備の減少は資本の逃避(キャピタル・フライト)とみられています。持ち出したのは、華僑系ファンドとユダヤ系ファンドとみられます。特に、最近では仮想通貨のビットコインが利用されています。ビットコインの相場は17年に入り乱高下していますが、一因が中国人による大量の買いとされています。



キャピタル・フライトが起こる主な要因は中国の景気の後退。中国国内の不動産価格は既にピークを打ったとみられており、不動産バブル崩壊の懸念もあります。一方、米国は今後利上げする方向にあり、中国国内のリスクを回避するために、米国に資産を移そうとする動きが出ています。

3. 今後の為替政策と金融政策

金融政策においては、トリレンマが唱えられており、同時に3つの政策を実現できないとしています。これはマンデル・フレミング・モデルを拡張したものであり、ロバート・マンデルが提示しました。

同モデルによると、ある国は「自由な資本移動」「為替相場の安定(固定相場制)」「独立した金融政策」を同時に実現することはできず、2つだけを許容することができます。例えば、ある国が(a)の位置を選択すれば、「為替の安定」と「自由な資本移動」を選択することとなり、金融政策の独立性は失われます。例として、欧州連合のユーロ圏があげられます。

中国としては、「金融政策の独立性」は放棄できないので、「為替の安定」と「自由な資本移動」のどちらかを選ぶこととなります。現在は、為替の安定を図るために、資本移動を規制している状態となっています。



現在、中国の為替制度は「管理変動相場制」とされており、基準値に対する変動幅が決められています。ただ、そもそも「管理」と「変動」とは矛盾する概念であり、現在の制度は「権利」に重点が置かれたもの。人民元の下落圧力に対して、当局が元を買う介入を度々おこなってきました。

ただ今後は、「管理」が弱まって「変動」に軸足を移すものと予想されます。17年に入ってからは、中国国内の金融エコノミストがウェブ上などで、「中国は向こう3年かけて自由な変動相場制に移行する可能性が出てきた」などと発言するようになってきました。変動相場制に移行するためには、様々な金融改革が必要になってきます。

4.　金融政策・財政政策の方向性

変動相場制に移行するためには、金利自由化など金融改革が必要となります。実際には、国有銀行の民営化、預金金利の自由化、証券市場改革などが進んでおらず、これらの改革をおおなわなければ、為替の変動相場制への完全な移行は困難となります。変動相場制に移行しなければ、投機筋が為替リスクを勘案せずに資本を移動することとなります。

今後の取りうる短期的な政策としては、まず金融政策として、利下げ、公開市場操作による量的緩和、預金準備率の引き下げなどが考えられます。また、為替の切り下げを継続することにより輸出を促進し、インフラ投資などの公共事業の拡大、減税、「一帯一路」政策の拡大による、国有企業支援なども考えられます。

今後は国有企業の統治(ガバナンス)の改革と民営化、いわゆるゾンビ企業の淘汰、地方政府の財政改革、証券市場の自由化なども課題となりますが、これらの分野はあまり進展していないのが実情です。

次回は、中国経済の課題、リスク、株式と為替の動について見る予定です。

中国と米中関係 (4) ネット取引など 平成29年9月1日

おはようございます。今回は、ネット取引、フィンテック、外貨準備などについて考えます。

1.　情報関連消費が拡大

中国では従来、輸出と企業の設備投資など固定資産投資が、成長を牽引してきました。ただ、賃金の上昇などにより、さらに輸出を伸ばすのは難しく、固定資産投資にしても、地方政府による過剰な不動産投資もあり、持続性に疑問があります。

そこで、消費が牽引役となるべく期待されているわけですが、これまでは自動車が消費を牽引してきました。ただ、中国の自動車生産及び消費はすでに世界一であり、環境問題、高速道路の整備などを考えると、おのずと限界があります。また、マンションなど個人による住宅取得も、住宅価格の高騰により、過熱感が目立っています。

自動車、住宅に代わって期待されているのが情報関連消費。ITやインターネットの普及により、情報分野の新製品、新サービスが急速に発達。中国における通信ネットワーク利用者の推移を見ると、スマホおよびインターネットの利用者数が急拡大しています(図表1参照)。



携帯電話のスマホ化の進展により、中国インターネット協会によると、携帯経由のネットユーザー数は、15年11月末時点で約9億1000万人に達しました。情報関連小促進のため、G4の普及にも力が入れられており、G4のユーザー数も3億8600万人に達しました。

2. ネットショッピングが急拡大

スマホなど情報関連機器の普及に伴い、ネットショッピングが急拡大。中国国家統計局によると、15年のネットショッピングは38,773億元(約70兆円)で、伸び率は+33.3%。15年の小売り全体の成長率+10.7%の3倍以上の伸び率。同統計局によると、小売総額に占めるネットショッピングは約10.8%となりました。

特に近年注目を集めているのは、電子商取引(EC)最大手となったアリババの提唱した「独身の日」(11月11日)。同社はこの日に特にバーゲンを行っており、15年の「独身の日」の売り上げは、アリババだけで912億元(約1.6兆円)に達しました。

中国は、ほかの主要国と比較しても小売りECの伸びが突出しています。中国のネットショッピング(B2C、C2Cを含む小売りEC)は、ネットインフラ決済、物流の進展した米港などを追って進展してきましたが、図表2の通り、米国を超える急成長を遂げています。



3. フィンテックも進展

中国では、フィンテックも進展。フィンテック(FinTech)とは、ファイナンスとテクノロジーを組み合わせた造語であり、情報通信技術(ECT)を活用した革新的な金融商品とサービスと指します。中国ではフィンテックを通常「互聯網金融」(インターネット金融)と呼んでいます。

中国でフィンテックが発達した理由の1つは、既存の金融システムに対する不満の強さ。預金は残高ベースで国有銀行が約67%を占めており、預金者に対して適切な金融サービスを提供していません。

また、第二の理由として、偽札が多く、見せも消費者も現金の支払いを好まない傾向にあります。日本人などが中国に観光に行くと、現金でなくスマホで支払うことを求められることも増加しています。中国のある女子学生がキャッシュカードを亡くしたところ、その2週間後に銀行から通知が来て初めて気づくなど、スマホによる決済が日常化しています。

米国では、支払いはクレジットカート、次に小切手が一般的。中国でも、一時はクレジットカードが普及したものの、支払いのたびにIDカードの提示を求められ、不便でした。そこで普及したのがデビットカード。日本で爆買いする中国の観光客は、主に銀聯カードを使っています。

デビットカードをデジタル化したのがフィンテック。フィンテックにより、支払いもできるし資産管理、資産運用も可能となります。中国におけるスマホ決済のサービスはアリババの「Alipay(支払宝)」とテンセントの「WeChatPay(微信支払付)」が二大勢力であり、約7億人のユーザーがいます。

4.　外貨準備高の減少と資本の逃避

中国の外貨準備高は、年次ベースでは14年末に3兆9000億ドル、月次ベースでは14年6月に約4兆ドルでピークを付けています(図表３参照)。その後急速に減少し、17年1月末には一時3兆ドルを下回り、6月末には3兆570億ドルに回復したものの、大きくは回復していません。



外貨準備とは、一般に対外支払いに備えて中央銀行が管理している外貨の流動性のこと。中国には現在3兆ドルの外貨準備があるものの、そのうちやく1兆数十億程度は米国債であるとみられます。輸入代金の決済に備えるためには、少なくとも1兆8000億ドルの外貨準備が必要であるとみられますが、米国債は売るわけにはいかないので、外貨準備は必ずしも潤沢にあるとは言えません。

14年6月からの3年間で、1兆ドルの外貨準備が減少したわけですが、同じ期間に個人が商業銀行に預けている外貨も約1兆ドルの減少となりました。中国では、ごく最近まで外貨が不足していたので、個人の保有する外貨をなるべく銀行に集めるとの意図から、外為集中政策をとっていました。

外貨準備と商業銀行にある外貨預金を合わせて2兆ドルが減少したことになりますが、タックスヘイブン、あるいはニューヨークに流れたとみられています。ニューヨークのここ数年の株高には中国の資金も寄与しているとみられます。中国の景気減速、あるいは不動産価格上昇による不動産バブルの警戒から、資金が海外に逃避しているとみられます。

次回は、為替管理、金融政策などについて見る予定です。

中国と米中関係 (3) 構造問題 平成29年8月25日

おはようございます。今回は、構造問題などについて考えます。

1.　輸出の後退と過剰な投資

中国の共産党政権は、これまで高い経済成長率の目標を掲げてきました。党大会などで示唆して年単位の国内総生産(GDP)の目標を概ね達成してきたわけですが、人口の伸びによる労働力を吸収し、それにより社会の安定化を図ることを目指してきました。

ただ、経済の規模の拡大、人口の高齢化、産業構造の高度化が進み、景気の牽引役としては、従来の輸出及び固定資本形成(投資)から、個人消費に牽引役が移り、過剰な不動産投資が抑制されることが期待されてきました。過剰な投資により、中国が鉄鉱石などの資源を「爆買い」し、商品市況が高騰する、あるいは国内の環境汚染につながるなどの批判もありました。

ここで、中国の需要項目別GDP構成比をみると、輸出は1970年には3.2%にすぎなかったものが、2006年には38.6%に拡大(図表１参照)。輸入も同様に3.1%から31.1%まで拡大。安い人件費などを武器に「世界の工場」として中国が君臨し、中国の景気拡大を牽引。ただ、その後は人件費の上昇などにより、繊維、化学など付加価値の低い産業の競争力の低下、経済のソフト化などにより、輸出が牽引役から後退していることがわかります。

さらに、家計消費は1970年以降に低下し、最近はやや持ち直す傾向にあるものの、依然として力強さに欠けます。中国では、企業が賃金に回る比率、すなわち労働分配率が低く、さらに年金など社会保障も遅れていることから、貯蓄率が高止まりしています。

貯蓄率の高さもあり、設備投資などの固定資本形成の比率が上昇。不動産への投資は、地方政府にとっては重要な収入源であることもあり、固定資本に依存した経済成長が続いていると言えます。



主要国の投資がピークにあった年における投資、即ち総固定資本形成のGDP比を見ると、日本の1973年の36.4%に対して、中国の2013年は44.6%(図表2参照)。米国などほかの主要国の水準と比較しても突出しており、中国の投資への高い依存度が際立っています。



主要国の投資がピークにあった年における投資、すなわち総固定資本形成のGDP比を見ると、日本の1973年の36.4%に対して、中国の2013年は44.6%。米国などほかの主要国の水準と比較しても突出しており、中国の投資への高い依存度が際立っています。

2. 過剰設備廃棄も進まず

国有企業における統治(ガバナンス)の改革、過剰設備の廃棄も従来言われてきているものの、ほとんど進んでいません。特に過剰な設備を抱えているのが、自動車、造船、鉄鋼、セメントなどであり、国有企業において特に過剰な設備の廃棄が進んでいません(図表3参照)。例えば、鉄鋼においては生産高が世界的に突出しているものの、低価格の鉄鋼の輸出により、世界的に鉄鋼業が不況に陥っています。

中国が欧州への通商路を確保し、陸と海の沿線の開発を進めようとしている「一帯一路」構想についても、アジアインフラ投資銀行の後押しにより、鉄鋼、セメントなど中国の過剰な生産を解消しようとしているとみることもできます。



主要国の投資がピークにあった年における投資、すなわち総固定資本形成のGDP比を見ると、日本の1973年の36.4%に対して、中国の2013年は44.6%。米国などほかの主要国の水準と比較しても突出しており、中国の投資への高い依存度が際立っています。

3.　民間債務が拡大

中国では、民間部門の債務が拡大。国際決済銀行(BIS)が16年12月に公表した「日金融部門向け与信統計」によると、16年6月末時点における中国民間部門の債務残高は約2兆ドル。15年末からの半年間で約1兆ドル増加。

民間債務のGDPは+6.7%ポイントの増加で、209.4%。2010年末比では、民間債務のGDP比の増加は+61.5%ポイント。日本のバブル崩壊直前の1989年が208.0%であり、ほぼ同水準。の本のバブル期と比較すると、中国の民間債務の規模はすでに適正水準を超えているとみられます。



過剰な債務の拡大の背景として、地方政府がいわゆる「影の銀行」(シャドーバンキング)という、正規の融資のルート以外からの資金調達を行い、過剰な不動産投資を行っていること、国有企業が依然として過剰な投資を続けていることなどがあります。「影の銀行」については、後程、リスク要因を見る際に考察する予定です。

次回は、ネット取引、フィンテック、外貨準備などについて見る予定です。

中国と米中関係 (2) 米中関係 平成29年8月18日

おはようございます。今回は、米中関係などについて見ます。

1.　19世紀の経済大国中国

かつてゴールドマン・サックスに所属したジム・オニール氏は、ブラジル、ロシア、インド、中国をBRICs諸国と名付け、特に中国が今後大きく発展すると述べました。その後、南アフリカも加えて「BRICS」という概念を提唱したわけですが、中国の国内総生産(GDP)は、日本を追い抜き、やがて米国をも追い抜くと予測しました。

中国経済はGDPの規模ですでに日本を追い抜いており、現在は習近平主席が「一帯一路」すなわちかつての絹の道(シルク・ロード)のように、中国と欧州を陸と海で結び、交易を活発化させようとしています。そのために、アジアインフラ投資銀行(AIIB)を設立しました。AIIBには日米両国は参加しなかったものの、ロシア、インド、ブラジルなど主要な新興国のほか英独仏伊など欧州の主要国、あるいは豪州、カナダなど多くの先進国も参加しており、中国は経済的な覇権の確立に向けて、邁進していると言えます。

ただ、歴史的に見ると、中国は黄河文明以来、多くの期間において政治的、あるいは経済的に大国であったと考えることができます。18世紀において中国は隆盛を誇っていましたが、1840年のアヘン戦争を契機として、急速に国力が衰えることとなりました。

それ以前の状態では、マディソン(1926-2010)によると、1820年のGDPランキングでは、中国は1位で3割弱という大きな比率でした(図表1参照)。以下、インド、フランス、ロシア、英国、日本と続いています。かつては、中国、インドという2大文明国が大きな比率を占めていました。人口がこれら文明の発展の大きな要因であったと考えられます。今後の人口動態を考えると、中国、インドの優位性が考えられます。



2. 米中間貿易の特徴

トランプ米大統領の就任以来、米国と中国との間の貿易摩擦の高まりが懸念されてきました。まず、米中間の主要貿易品目をみておきましょう。米国から中国への輸出品目では、飛行機・部品すなわちボーイングが最も大きく13.3%(図表2参照)。このほか、種子・穀物も大きく、大豆、小麦、トウモロコシなどを多く輸出しています。米国の農産物の約70%が中国向け。米中両国の貿易に関する100日プランでも、中国は米国からの農産物輸入拡大を求められています。



次に中国から米国への輸出品目を見ると、家電が27.6%で最も多く、iPhoneなどのスマホが含まれます(図表3参照)。ただ、スマホの素材、部品の多くは日本および韓国で生産されており、中国では単に組み立てが行われているにすぎないとみられます。中国はiPhoneの輸出で売り上げの7%を受け取るものの、残りの93%はアップル社や部品を供給している日本・韓国などが受け取っています。



次に大きいのは産業用機械で、21.5%を占めています。ここに含まれるPCについては、半導体のICチップなど高付加価値の部品の多くはインテルなど米国あるいは外国企業が作成。PCについても中国は基本的には組み立てるだけという構図。家電と産業用機械を合わせると50%近くなるため、米国が中国の輸出を抑制すれば、かえって米国など先進国の企業が困るだけということになります。

貿易については、大幅に中国の輸出超過である者の、米中両国の補完性が強いと言えます。さらに、サービス貿易では中国が大幅に赤字。最も大きなのがロイヤリティー収入であり、中国から米国への留学費用も中国側の大幅赤字。したがって、米中間は補完性が強く、一方的に米国が中国に対して制裁を科すのは難しい状況であると言えます。

3.　第1回米中包括経済対話を開催

トランプ大統領は、選挙期間中から中国をたびたび攻撃。米国の中国に対する貿易赤字、人民元について強硬な姿勢をとってきました。ただ、大統領就任後には、実際には強硬な措置は何も取っておらず、対北朝鮮に対する中国の圧力増大のカードとして温存しているのでなとの観測もあります。

米中両国は、7月19日に第1回の米中包括経済対話を開催。今回は、両国間の貿易・投資を巡る問題や、4月の米中首脳会談で合意した「100日計画」などについて議論を交わしました(図表4参照)。

中国は対話の結果について、相互理解や信頼を深めることで、今後の基礎を築くことができたとして、一定の成果を上げたと評価。ただ、具体的な議論の結果についてはあまり明らかにされていません。



注目されていた「米中経済協力の100日計画」については、「重大な進展」がみられたと中国側は評価。同計画は17年4月の米中首脳会談で合意されたもの。17年5月には、早期合意が可能であった農業・エネルギーや金融サービスなどの分野における10項目の協力が、「100日計画」の一環として発表されました。

今回の対話の結果、今後「1年計画」が策定され、実施されることとなりました。マクロ経済、金融、貿易協力、投資協力、経済分野のグローバルガバナンスなどの領域で、協力を進めることとなりました。

ただ、対話後に予定されていた共同記者会見が中止され、共同声明も発表されなかったことから、多くの問題が解決されずに先送りとなった可能性が高いとみられます。北朝鮮の核・ミサイル開発問題が影響する可能性もあり、米中間の貿易問題には、引き続き不透明感があります。

次回は、構造問題、フィンテックなどを見る予定です。

中国と米中関係 (1) 成長率など 平成29年8月11日

おはようございます。中国経済の現状と米中関係などについて考えます。

1.　BRICsの成長率

まず、中国経済を概観しておきましょう。中国は従来、代表的な新興国であるBRICs諸国(ブラジル、ロシア、インド、中国)の中で、特に高い成長率を維持してきました。ところが、15年には中国の+6.9%に対して、インドが+7.9%と逆転(図表1参照)。さらに、国際通貨基金(IMF)の予測では、17年においても中国+6.5%、インド+7.1%とインドの優位が今後も継続する見込み。

中国はほかの主要な新興国と比較すると、今後も高い成長率を維持する見込みであるものの、経済の行き勢いに陰りが出ています。IMFは、中国の成長率が今後さらに成長率が低下すると予想しています。



2. 4-6月期GDP成長率は+6.9%

中国の国家統計局は17日に今年4-6期の実質国内総生産(GDP)成長率が、前年同期比で+6.9%の伸びだと発表(図表1参照)。成長率は今年1-3月期から横這い。市場予想の+6.8%から上振れ。政府によるインフラ投資などにより、景気減速を回避。指導部メンバーが大幅に入れ替わる秋の共産党大会を控え、習近平政権が経済の安定を優先する姿勢を示唆。

中国の成長率はここ数年で減速傾向が続いていましたが、今年は26年ぶりの低い伸び率であった16年通年の+6.7%を上回る水準で推移。政府の通年目標である「+6.5%前後」をも上回ることとなりました。　



3.　鉱工業生産伸び率は予想上回る

中国の国家統計局が17日に発表した統計によると、6月の鉱工業生産は前年同月比+7.6%と、前月の+6.5%から加速。市場予想の+6.5%を上回りました。



4.　6月小売売上高は予想上回る

一方、中国の国家統計局は同日に、17年6月の小売売上高が、前年同期比+11.0%になったと発表(図表2参照)。市場予想の+10.6%を上回り、前月の+10.7%からも加速。



5. 1-6月固定資産投資は予想上回る

他方、同日発表の1-6月の固定資産投資は前年同期比+8.6%。市場予想の+8.5%から下振れしました。1-5月の+8.6%から伸び率は横這い。

ただ、1-6月の固定資産投資の伸びの前年同期比+8.6%は、1-3月の+同9.2%からは伸び率が鈍化。道路や空港などインフラ投資は+21.1%と大幅に伸びたものの、不動産開発投資などが減速。

中国人民銀行(中銀)は、年初から市場金利を高めに誘導。金融政策を引き締め気味にしており、住宅ローン金利や社債金利も上昇。北京や上海では住宅の販売が減少しており、不動産市場の失速が年後半の中国の国内総生産(GDP)を押し下げる可能性もあります。

6.　今後も成長率低下が継続か

このように、中国の成長率はロシア、ブラジルなどに比べれば引き続き高水準を維持しているものの、今後も伸びは鈍化していくと予想されます。その主な要因は人口の高齢化、生産年齢人口(14-64歳の人口、中国の定義では一般に60歳まで)の減少、最低賃金の上昇による製造業の競争力の低下などがあります。

さらに、経済のソフト化の進展により、投資が減少する傾向にあります。これまでは、固定資本形成、すなわち投資と輸出が経済を牽引してきました。新たに個人消費など内需が牽引役となるべく期待されていますが、主役の転換が進んでいません。また、国有企業改革が遅れるなど、構造改革の遅れも目立ちます。構造改革については、後程、課題とリスクという観点から見ていきます。

次回は、米中関係などを見る予定です。

世界経済の長期停滞 平成29年8月4日

おはようございます。世界経済の長期停滞について見ます。

1. 世界経済の概観

まず、世界経済のこれまでの推移を見ておきましょう。世界経済の成長率は、1930-90年には+3.84%であったものの、08-16年には+3.23%に、16年には3.08%に低下(図表１参照)。特に先進国では顕著に低下しており、米国では83-90年+3.36%から、01-07年+2.45%、16年には+1.58%に低下。ユーロ圏、日本も大幅に低下しているほか、新興・発展途上国でも低下傾向にあります。



インフレ率についても、ほぼ同様の動き。世界のインフレ率(物価上昇率)は、83-90年には+17.05%であったものが、01-07年ﾆﾊ+4.03%、05-16年には+3.82%へと大幅低下。米国においては、83-90年の+3.86%が01-07年には+2.69%へと低下。ユーロ圏、日本でも大幅に低下しており、特に日本では、83-90年の+1.62%が01-07年には▲0.27%と、デフレ圏に突入。中南米でも、83-90年には+205.43%のハイパーインフレであったものが、08-16年には+5.08%まで低下。新興国においても、中央銀行の主要な課題はインフレ抑制よりも、景気刺激に移ってきた感があります。